中国股票市场回报低的原因是因为股票一级市场的发行溢价太高，侵蚀了很大一部分应该属于二级市场长期投资者的收益，导致私募股权投资成了中国资本市场回报最高的行业。

  ⊙孙昊 ○主持 于勇

  改革开放后的30多年时间里，中国成为全世界资本投资的热点。特别是随着我国金融开放的不断扩大，资本项目的投资日益活跃，资本流入不断增加。这种情况即便是在因雷曼公司破产而使全球陷入流动性危机的时候也没有改变。

  似乎没有人质疑中国资本市场有系统性的高回报。从理论上讲，中国资本市场应该存在着系统性的高回报，主要的原因有两点：第一，中国经济增长率高于全球的平均水平。改革开放以来中国经济平均增长速度在9%-10%之间，而世界银行统计的1981年到2011年全球平均增长速度仅为2.87%，高经济增长条件下资本的回报应该更高。第二，相对其他生产要素而言，中国仍然是一个资本相对稀缺的国家。这一点也反映在资本的价格上。撇开官方利率，中国资本的实际利率很高，民营和中小企业的融资成本平均在20%到30%之间。资本稀缺的国家，资本的系统回报也应该更高。从现实的情况看，近些年国际热钱的大量流入也证实了这一点。

  然而，中国资本市场的回报到底怎样呢？其中最具代表性的股票市场对长期投资者而言，到底有没有高回报呢？统计的数据显示，如果作为定期供款的退休金类或寿险类的长期投资者，每年定投上证指数，自1991年到2011年的20年间，其平均的年回报为5.22%，而自2001年到2011年的平均回报仅为1.95%。即便加上股息回报，恐怕也不能跑赢通货膨胀。并且这两个回报分别低于同期6.405%和7.155%的全球债券指数回报。

  显然，对长期投资者来说，中国股票市场的回报并不像人们所想象的那么高。

  为什么呢？一些人认为股票市场回报低是因为上市公司治理差。这可能只是部分原因。因为股票表现差与公司治理差之间应该满足一个中间条件，即公司盈利差或盈利未达预期。实际上很多表现差的公司股票其公司盈利不错，而且达到了预期。比如大部分银行股，主要银行上市以来盈利一直不错，基本上达到预期。进一步改善银行治理提高盈利，对单个银行来说是有效的。个别银行治理的改善，可以提高该银行相对于其他银行的竞争力，挤压其他银行的市场份额，从而提高该银行盈利。但要通过改善治理提高银行业整体盈利未必行得通。像出租车行业一样，有个别出租车司机有“悟性”，可以拉到更多“好活”，他的收入会增加，但你不能指望所有的出租车司机都有“悟性”，都可以拉到“好活”及收入增加，相反，如果所有司机都“悟性”好，平均利润率很可能下降。出租车整体行业的盈利更多地受制于乘客总量、交通状况、税费、油价等其他外部条件。公司治理更多地是改变行业内不同公司间的利润分配，任何行业的整体高效及竞争最终会带来行业整体利润率的下降，家电行业就是典型的例子。也有一些人认为股票市场回报低是因为上市公司不派息。当然，一般派息的公司其股票表现相对较好，但不派息的公司股票未必表现差，特别是在经济高速增长的阶段，不派息而将此部分资金持续投入到运营中，在经济高速发展的环境中，公司股票应该表现更好。还有一些人认为股市扩容速度太快导致股价表现差，这种看法没有实际意义，因为市场经济的原则使得我们不能怕股价下跌而限制其他公司的融资，而且扩容快慢是相对的，毕竟我们还有30多万亿的居民储蓄，并且储蓄的总量还在快速地增长。

  我个人认为，中国股票市场回报低的原因是因为股票一级市场的发行溢价太高。具体来讲，一级市场发行时，价格已经完全反映了公司未来盈利目标和盈利高增长的预期，如果最后实现的盈利目标和盈利增长达到原有预期，股票价格未必上涨；但如果盈利增长达不到预期，则股票价格的上涨就要仰仗新的故事，仰仗短期的投机因素，否则股票价格就会长期受压。再进一步讲，一级市场的溢价侵蚀了很大一部分应该属于二级市场长期投资者的收益。一级市场高溢价导致了私募股权（PE）投资成了中国资本市场回报最高的行业。近年私募股权投资行业爆炸式的增长和上市后原始股东的疯狂套现，从不同的侧面证明一级市场发行的高溢价。今天中国的私募股权投资已经成为中国经济高增长的现实、企业家融资的梦想、资本逐利的执著和冒险、发行制度的缺陷、信息不对称甚至欺诈和股票投资者的投机心态等等成份的复杂结合体。然而，这个行业的暴利和股票市场长期投资者的利益不可能同时存在。现在到了证券业监管机构面对和解决这一问题的时候了！