根据政策底先于市场底、市场底先于业绩底的规律，宏观经济在近一阶段见底意味着市场已经踩到结实的“鞋底”。

  ⊙林采宜 ○主持 于勇

  近日听两位同仁议论，一说：“股市差不多到底了吧？”另一戏问：“你说的底是袜底还是鞋底？”

  关于中国经济底部的讨论同样也存在袜底还是鞋底的争议。从去年第四季度以来，央行两次降准，两次降息，不断叠加的货币政策和信贷政策主旋律都是坚定的“宽松”二字。

  去年12月5日央行第一次降息，昭示着政策底部已经浮出水面。然而就宏观经济的下行趋势而言，政策底部充其量只能视作“袜底”，能否兜住经济下沉的趋势，要看增长指标是否能止跌回稳。6月份投资增速出现回升，达21.2%，尤其是基建投资，从8%上升至18.5%，制造业投资基本稳定，地产、汽车销售回暖，从信贷数据来看，6月企业长期贷款增长1630亿，同比多增685亿，已连续两月回升，表明企业投资愿意在逐渐恢复。宏观经济止跌回稳的趋势初现端倪。实体经济出现底部征象才是结结实实的“鞋底”。

  鞋底好几层，我们逐一来数——

  诚然，第二季度GDP增长只有7.6%，但比起欧盟、美国和日本，中国仍然是全球增长速度最快的经济体。就以欧盟增长最强劲的德国为例，2012年的GDP增长率也只有3%，美国和日本分别为4%及1.4%。许多国家的发展实践都证明，经济转型类似于长跑中的拐弯，降低速度是正常的，也是必要的。GDP降到8%以下，对于一个成熟的经济体而言，是从“高速增长”回到正常的增长速度。而从股票估值来看，中国A股市场目前的平均动态市盈率约为12倍、接近于美国、日本等发达国家的证券市场，和新兴国家相比，仅高于俄罗斯，但俄罗斯的证券市场以能源为主，产业结构非常单一，而中国资本市场的两千家上市公司基本覆盖全行业，市场结构已经接近于成熟。因此我们可以说，相比于中国经济的增长速度，A股市场目前是股票估值最低的市场之一。

  从半年报情况来看，上市公司的业绩仍在艰难探底过程中。即便如此，根据政策底先于市场底、市场底先于业绩底的规律来看，宏观经济在近一阶段见底意味着市场已经踩到结实的“鞋底”。虽然实体经济的回暖反馈到上市公司的业绩提升通常有三到六个月的时滞，但对于价值投资者来说，此番 “左侧投资”的机会已在悄然显露。

  就资金面而言，6月份M2增长13.6%，新增人民币贷款9198亿元。信贷创2009年以后6月数据新高，信贷供给扩张特征明显。从信贷结构上来看，企业短贷和居民短贷依然是信贷增长的主要原因。从发展趋势来看，由于6月份CPI数据创29个月以来的新低，下半年仍然存在降准降息、货币宽松政策进一步强化的空间。资产价格是资金堆起来的，在证券市场这个特征尤为显著。央行通过各种货币政策工具不断释放流动性的最终结果必然是推升资产价格。房市有政策限制的藩篱，股市却门户洞开。

  而在“稳增长”的背景下，制度改革的红利尚有可期空间。

  首先，证券市场的创新是未来三年的主旋律，呼之欲出的期权、证券转融通，趋向放松的资管产品审批制度，刚刚降低的证券交易监管费用，不仅将有利于证券市场层次的不断深化，而且对激活市场交易动能具有非常积极的作用。

  其次，国库殷实为“减税”创造了物质基础。今年上半年全国财政收入63795亿元，比去年同期增加6919亿元，增长12.2%。其中，中央财政收入31819亿元，同比增长10%；地方本级收入31976亿元，同比增长14.4%。由于财政收入的迅速增长，2009年以来我国财政赤字一直处于下行状态，如果政府不再重复2008年的投资行为，那么减税的物质基础实际上相当丰裕。

  基于上述，股市见底似乎已成共识。笔者认为，去年年底，预调微调的政策出台是袜底，今年6月份，实体经济企稳则是鞋底。袜底鞋底都踩到了，之后迈步从头越，当然值得我们予之期许。

  （作者系国泰君安高级经济学家）