·在中国经济潜在增长率下降的规律和事实环境下，政府刺激经济传统手段的收益将逐步萎缩、成本将逐步增加。政府下半年将出手托底经济增长，主要的政策方向是基建投资，政策手段是以财政政策为主、货币政策为辅。

  ·从单季度盈利增速的同比数据看，上市公司盈利增速最糟糕的时点可能已经过去。尽管沪深300指数的估值水平处于历史最低谷，国际比较也不存在高估现象，但考虑盈利增速和流动性状况，我们依然看不到市场出现系统性上涨机会。同时四季度中小板解禁量是上半年的4倍，创业板在四季度的解禁量是历史总和，我们对2012年四季度的A股市场持谨慎看法。

  ·水利和环保行业是未来明确进行大规模投资的行业，给相关行业带来了持续且规模可观的市场空间。此外，军工和电力行业在下半年也面临一定的外部刺激因素，建议密切关注。

  ⊙湘财证券研究所

  一、上半年值得思考的新现象

  2012年上半年A股总体呈现区间震荡、底部缓慢抬高态势，实体经济、流动性和A股市场的基本图景可以概括为：在经历了2011年8月份通胀拐点后半年流动性拐点依然若隐若现，盈利拐点虽已呈现，但上市公司盈利前景依然堪忧，A股市场总体表现出欲涨乏力、欲跌不能的矛盾心态。

  1、股市和资金价格同方向变动

  今年上半年A股市场出现了与以往不同的现象：市场与短期资金呈现同方向变动。

  2月份资金价格一路攀升、股票市场上涨；3月份、5月份资金价格明显下降，甚至在5月12日央行宣布降低准备金率后A股市场依然下跌。于是，2012年A股市场出现了一个非常有意思的现象：即股市和资金价格同方向变动。出现这种现象的原因有：一是年初对实体经济恢复的预期，二是证监会推出了一揽子股市新政策，三是风险偏好的大起大落对A股整体估值的影响。2月份欧债问题似乎暂时平息下去，发达经济体股票市场表现抢眼，A股也跟随出现了上涨；5月份欧债问题迅速恶化，风险资产估值水平迅速下降，中国4月份也出现了外汇占款的绝对余额减少。这些因素压过了资金价格因素，从而造成股市的怪异表现。

  2、贵州茅台和包钢稀土同时创新高

  食品饮料和有色金属分别属于下游消费和上游强周期行业，按理说存在跷跷板效应，不太可能同时表现出明显的超额收益。2012年上半年市场却出现了“奇怪”的现象，以贵州茅台为代表的食品饮料行业和以包钢稀土为代表的小金属行业同时表现抢眼，而同为强周期行业的有色金属和采掘行业收益几乎分别在前后两端。

  2012年上半年A股市场的行业轮动效应比较杂乱：在经济疲软寻底过程中强周期行业（比如有色金属行业）由于有复苏和政策放松预期表现尚可；消费行业由于本身具有的抗周期下行和盈利预期稳定等特点，取得超额收益实属正常。与此同时，同样是周期类的行业，如石化、煤炭、机械、化工、建材、钢铁等表现则乏善可陈；类似地，纺织服装和生物医药行业的低迷表现也似乎与周期不符。

  今年消费行业中的子行业景气分化很大，食品饮料行业的利润增长依然比较平稳，而纺织服装、医药特别是化学药等行业一方面受价格控制，一方面受成本刚性上涨的影响，利润增幅情况十分不理想。对应到股票市场，几个消费类行业的利润增长与预期相去甚远。

  在经济周期处于探底过程中，强周期行业中的有色金属行业表现突出，但并不具有广泛的行业意义；而由于经济探底过程、微观经济活动的收缩比较剧烈，即使弱周期的大消费行业也未必能取得超额收益，需要对具体行业具体分析。

  总结起来看，强周期行业的部分行业超额收益明显有偶然因素，而消费行业中的纺织服装行业、生物医药行业没有取得超额收益属于正常现象。

  3、货币市场宽松，信贷和A股市场依旧茫然

  跳出A股市场，站在大类资产轮动角度看A股市场2012年出现的少见现象。

  中国的货币信贷实践表明，央行开始放松银根时，通过调整自身的资产负债表在货币市场上吐出基础货币，首先带来货币市场资金价格中枢的显著下降；通过货币放松影响商业银行的放贷行为，从而带来信贷的相对宽松化实现M2增速上升。

  从过去的经验看，货币市场宽松后的约半年后信贷市场会出现明显放量。对货币市场宽松最敏感的无疑是债券市场，尽管去年11月30日才宣布首次下调存款准备金率水平，但银行间市场10年期国债的收益率从去年9月底就开始从4%左右的水平下降到目前的3.4%左右。按照过去经验，信贷市场在2012年4月份应该看到明显好转，信贷市场的好转对A股的提振作用将十分显著，这也是部分机构在二季度提出A股将走出“第二波上涨行情”的逻辑之一。 但是2012年上半年，货币宽松了，信贷、经济、股市却依旧“提不起精神”，所谓 “第二波上涨行情”只能成为股票资产比重高的投资者的心灵鸡汤。温家宝总理5月中旬在湖北考察工作时提出，“加强金融监管政策与货币政策的协调配合，改善信贷投放能力，保持货币政策传导机制畅通有效”。

  二、下半年实体经济大致呈弱复苏态势

  国家统计局发布的数据显示，二季度我国GDP增速为7.6%，这是三年来首次低于8%的季度增速。因此，政府下半年将出手托底经济增长，主要的政策方向是基建投资，政策手段是以财政政策为主、货币政策为辅。在中国经济潜在增长率下降的规律和事实环境下，政府刺激经济传统手段的收益将逐步萎缩、成本将逐步增加。

  随着CPI下行和货币政策的进一步相对宽松，政府出手拉动基建投资的假设以及基数原因，预计2012年单季度盈利增速将呈U型态势，2012年年度沪深300指数盈利增速大致在5%左右，剔除金融后沪深300指数的盈利增速大致为零，而这个增速相比2011年四季度近-20%的情况已经有明显好转。

  经济在不断下滑过程中，政策也在微调。去年11月以来，央行三次下调了存款准备金比例，事实上2012年以来各地政府已经陆续出台了一些房地产政策方面的微调，但难以触及“限购”这个至少今年难以撼动的红线。因此，对整个固定资产投资和地方财政压力的缓解还是非常有限的。

  实体经济需求的持续低迷导致货币市场资金价格大幅度降低后，信贷市场依然呈现出量缩价高态势。随着外汇占款出现长期系统性的下降拐点、CPI下行，预计下半年央行将采取数量乃至价格型的货币政策工具继续给流动性松绑。但由于房地产调控以及政府杠杆水平的制约，信贷规模大幅度提升的可能性很小，流动性环境总体有改善但无大变化。因此，下半年实体经济只能是弱复苏，距离真正的经济好转还有一定距离。

  三、A股市场将长期呈现区间震荡 2012年四季度相对谨慎

  鉴于A股70%的市值是由传统的周期类行业组成，而这些行业与传统靠房地产和基建投资维持增长的模式对应，然而中国经济转型已经成为不以人意志为转移的必然选择。当然传统的周期类股票估值水平较低，没有很大的估值风险。此外，四季度中小板解禁量是上半年的4倍，创业板在四季度的解禁量是历史总和，因此，对2012年四季度的A股市场持谨慎看法。

  1、季报总结——最黑暗的时刻已过去

  经历了2011年下半年“滞胀”期后，2012年伊始中国经济明显呈现衰退的周期特征。作为周期类行业占据70%市值的A股，业绩和经济周期的吻合程度自然是比较高的。剔除金融行业，A股利润增长-16%左右，从同比数据看，单季度盈利最差的时候可能已经过去。

  2、估值水平处于历史低位

  自2008年市场深幅调整以来，随着A股整体盈利的不断增长和指数的区间整理，A股无论从整体看，或者是蓝筹群体的沪深300指数，估值水平都处于历史最底部区域。分市场看，中小板和创业板目前的估值水平较主板的溢价仍比较大。从估值水平的国际比较看，A股的蓝筹群体处于比较合理的位置，不存在明显的高估和低估。

  3、下半年A股预测：整体中性

  去年年底大多数机构对2012年经济和股市的勾勒是：随着周期性通胀因素回落、经济回落，货币政策逐步宽松，经济将呈现前低后高态势，与此对应，股市也将呈现前低后高格局。但是，2012年年初资金价格有系统性下降，从而带来A股系统性的估值重置，而2012年下半年经济是否回升带有相当的不确定性。目前，经济下行在有条不紊地持续，流动性改善仅在货币市场得到明显的体现，在信贷市场体现得还非常不明显。

  我国的经济情况目前呈现下述特点：出口无论短期还是中长期都面临向下拐点；房地产投资还有不小的下行空间；制造业投资下半年依然低迷；唯一可以抵抗经济下行的是政府投资（基建投资）。政府当然可以继续加杠杆拉基建投资给经济托底，但面临的约束是M2已经在90万亿以上，国家的杠杆率接近190%，因此，未来的政策力度会比较有限。

  此外，目前市场估值水平合理，并没有资产泡沫。尽管70%的市值属于传统周期类行业不代表中国经济未来转型的大方向，未来这些老蓝筹股将出现“蓝筹股债券”现象，但债券般的这部分股票的估值水平较低，因此指数也没有系统性的下跌风险。

  总体来看，我们认为下半年A股市场是中性而非看空。

  四、下半年行业配置：关注水利、节能减排、军工和电力

  投资者应主要从主题角度来思考2012年下半年的行业配置。由于水利大会已经明确了10年4万亿的投资，节能减排、环保领域“十二五”期间将投资5万亿，所以下半年首推水利和节能减排行业。此外，军工行业和电力行业下半年也值得密切关注。