田 立

  尽管我们有“3·27国债期货事件”留下的深刻教训，但无论从国债市场自身发展的需要还是从整个金融市场的建设成熟角度看，国债期货是迟早要重启的。不过，由于有前车之鉴，重启国债期货要做的各项准备必须更加细致全面，最关键之处在于把握好现货交易与期货交易的对冲关系。因此，重启国债期货，首当其冲的是要建立充分有效的国债现货交易市场。

  然而，金融世界是个变化莫测的神奇世界，其神奇之处就在于衍生工具的灵活多变以及头寸关系的神出鬼没，有些几乎看不出有什么关系的金融头寸却在金融工程师的手中演绎出出神入化的金融好戏。当然，不是所有头寸都很难掌握，有些直观的头寸关系可简单地被应用到日常投资中。比如最近有人提出的美元指数与A股指数之间的相关关系，就可被简单地应用到A股投资的对冲当中（必须说明，我绝不认为可以利用这种关系作为投资决策的依据，但用于A股的头寸对冲是完全有可能的）。

  如果美元指数可以被用来对冲A股，那么几乎与美元呈完全正相关的人民币可不可以拿来做A股的对冲工具呢？理论上讲完全可能，即通过做空人民币来做多A股指数，或者反过来通过做多人民币来做空A股。倘若如此，国债期货就可以被用来实现这个对冲过程（因为国债价格直接反映出市场对人民币币值的预期）。而一旦形成这种局面，国债期货的监管者就不得不再多考虑一种因素了。因为国债期货的交易者很有可能不再是仅依据国债交易的需求来投资期货，甚至有可能单纯地为了对冲A股风险来“赤裸”做多或者做空国债期货。如果这样的话，监管者考虑好可能出现的新问题了吗？

  也许有人觉得这是杞人忧天，我们有近在咫尺的股票指数期货不用，偏要去用国债期货，这连舍近求远都算不上，简直就是画蛇添足。是不是我们的“担心”真的不必要呢？绝对不是！金融世界讲的是出其不意，讲的是奇思妙想，越是犄角旮旯的东西越能创造出意想不到的奇迹。市场上的投机者和对冲者，都希望在常规以外找到合适的头寸，前者是为了获得独占的套利，后者则可能出于降低成本或者规避市场限制的考虑。总之，越直接的东西往往价值越低。

  正是出于这样的原因，市场参与者完全有权利运用他们所认为的可以实现某种特定目标的头寸和手段，在这个过程中，无所谓“近”或是“远”，无所谓“直接”或“间接”，只要能达到目的就行。如果人民币与A股之间真的存在相关性，那么直接反映人民币市场预期的国债及其期货都可以成为A股风险的对冲头寸，未必非要股指期货。甚至，在市场不成熟时，由于交易效率低下，极有可能出现A股、股指期货、国债期货之间某种套利关系，那么，国债期货还可以为套利者提供套利工具。

  说到这有人可能会紧张，因为人们总是会把“套利”和“无效市场”甚至是“尔虞我诈”联系在一起。其实完全没有必要，我之所以把前面担心那个词打上引号，就是因为我们没必要担心。金融总有其规律，拜金融工程学所赐，现在已可以把这些规律数理化了，可以用数学等式来描述这些规律。随着金融世界的深化发展，简单直观的等式已无法提供套利机会了。而从辩证的角度看，找不到套利机会不一定是好事，因为这很可能意味着一些由于市场的不完善性所造就的套利机会隐藏得更深，进而把市场的问题和套利一同隐藏起来。

  现在假如有人发现了新的套利机会，那不仅意味着隐藏的套利机会被发现了，与套利机会一起隐藏起来的市场存在的问题也一同被发现。这么看的话，发现新套利机会的确是件好事。所以，如果真的有人在国债期货重启之后运用国债期货来给A股作对冲，我们应该庆幸有了更多金融头寸来挖掘市场可能存在的问题，并充分利用这一特质来完善我们的金融市场。

  当然，我们不该在国债期货重启之前赋予其太多使命，这将使其不堪重负，我所要强调的是一种可能性，一种理论推演。同时，也想提醒市场投资者（尤其是机构投资者）这种做法的可能性。不过，在具体运用该方法时，还是要充分做好准备，不能想当然。

  2010年，我指导一篇有关国际原油价格波动风险对冲手段设计的硕士论文，构思阶段，我们想当然地认为，油价与美元负相关，而美债到期收益率与美元预期也负相关，于是可以运用这种相关性对美债期权定价，进而用美债期权来为油价作对冲。但当实际检验时才发现，多数美债到期收益率与我们的设想不一致，只有20年期的美债才能用到我们的方案中，而且相关性还与当初的假想截然相反。先别说是否与理论一致，市场既然如此，我们就必须尊重这个结果。这个例子提醒我们，理论上的逻辑只是一种理想态，实际操作还是要以现实为基础。别忘了金融学那句名言：不管对错，只讲输赢。假使真有一天有人要用国债期货为A股投资作对冲，还要先听听市场的意见。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）