——2012年下半年A股市场投资策略

  ·2012年上半年是一场没有底牌的猜心游戏，目前市场处于回归的第三波，业绩不及预期的中小盘股和部分消费股会补跌，而经济环境的变换使“逆宏观、看政策”的传统战法失效。

  ·2012年下半年有一个不确定和三个确定。最大的不确定性是三、四季度的GDP走势。三个确定因素分别是：其一，三、四季度经济即便企稳也不可能大幅向上，所以指数和周期类股缺乏大的机会；其二，下半年股市流动性环境不是更好，而是更差，存量博弈会更激烈；其三，被证伪的逻辑短期无法重现。

  ·等待是当前的最优策略，8月中下旬应该是个更好的决策点。如果可以做，投资机会来自三条线索：其一，中小盘和成长股仍是主战场，代表未来的“证券、保险、环保、医药和传媒”值得关注；其二，关注地方政府并购重组带来的突发性机会；其三，土地改革值得关注。

  ⊙申银万国证券研究所

  一、经济环境的变换使传统战法失效

  过去十年出口和房地产驱动的中国经济快速增长，内生动力和政策的相互作用决定了经济周期的波动，“投资时钟”成为指导A股市场投资的有效理论。正是由于中国这种以出口和房地产为主要驱动，政府政策主导经济周期的模式，市场逐渐形成了这样一种投资框架：“经济恶化—约束放宽（通胀或房价约束）—政策放松—经济预期改善—经济见底并且加速—约束出现—政策加紧—经济预期恶化”。由于学习效应和左侧投资的兴起，投资者逐渐形成了“逆宏观、看政策”的传统战法。特别是经过2008年到2009年和2010年中的两波行情，投资者行为开始不断提前，从基于基本面提前至基于政策，从基于政策提前至基于政策预期。看到经济变差，就预期政策会出手，市场就有了做多理由。

  2011以来“逆宏观、看政策”的传统战法开始逐渐失效，原因是大环境变了，经济内在动力下降。一是经济潜在增速已经下移。2012年一季度GDP是8.1%，通胀依然有3.8%，但是并没有大规模的失业状况，这说明经济潜在增速下降了。所以政府会慢慢去测试，而不会像以前那样到了8%就毫无顾忌地进行刺激。二是经济增长乏力，关键是缺乏需求。2008年后真正导致GDP逐季大幅回升的力量是后续跟进的地方投资、房地产投资和民间制造业投资，但如今这些力量都在衰竭：地方融资平台很难再加杠杆；信贷特别是中长期贷款的占比起不来；房地产投资和新开工撑了两年，终于开始下降；制造业投资热情快速减弱，带动票据贴现利率和民间贷款利率大幅下滑。

  过去中国经济内生动力很强，犹如牢笼中的猛虎，只要政府肯放开政策经济就能快速起来，因此“逆宏观、看政策”的传统战法能够奏效。但现在由于潜在经济增速的下滑和需求萎缩，中国经济旧的内生增长动力已经开始下降，而新的动力还未完全形成。在这样的情况下，即使政策放开经济也未必能够快速起来，传统战法因此失效。

  二、一场没有底牌的猜心游戏

  由于中国经济内在变化，从2003年以来形成的投资模式在2011年已经失效。如果说2008年以前的中国经济是一头“下山猛虎”，那么目前这头猛虎已经折腾得体力透支，需要一段时间的休整。中国经济周期变化明显放缓，政策对于经济的作用明显减弱，但是很多投资者仍然抱着原有的投资逻辑不放，就像进入一个“没有底牌的猜心游戏”，因此而产生的投资者行为和市场特征更值得研究。

  上半年市场有三个关键时点需要着重把握。首先，1月初是否看多市场进行加仓；其次，3月中旬是否直接降仓，不再把握结构性机会；最后，6月初是否建议投资者减仓。我们循着“伪复苏——经济证伪——预期政策放松——市场向基本面回归”的逻辑线索提出投资策略，目前市场处于第三波回归之中。5月份以来，市场进入向基本面回归阶段，市场实际上在反映过去基本面的疲弱趋势。目前5月份开始的回归行情已经经历了两波：第一波回归，上证综指从2400点降至2300点，银行、石油石化突破前期低点；第二波回归，上证综指从2300点降至2200点，煤炭、水泥、钢铁跌破前期低点。我们认为当前是第三波回归，强势消费品、房地产、中小创业板仍未调整充分，半年报的公布有可能成为第三波回归的催化剂。而从机构的持仓情况看，第三波调整也依然没有到位。二季度公募基金继续增持房地产、医药等强势股，机构仓位依然在向前期强势品种集中，依然存在调整风险。

  三、下半年的一个不确定和三个确定

  目前市场上最大的不确定性是三、四季度的GDP走势，并且争议在变大。支持经济在三四季度会企稳的主要理由在于：一是中央政府承诺今年经济增速为7.5%，二是政府为了“稳增长”已经加大了基础设施建设的投资力度，项目批复速度也在加快。同时市场也有相当一部分投资者怀疑经济会继续向下，因为潜在经济增速可能已经下移，而需求也很难起来。倘若到了8月中下旬发现7、8月份的数据依然不好，那么股市可能会重现2008年和2011年下半年的情况，经历另一波惨跌。在这种不确定下，我们认为投资者没有必要现在就决策是否要进行加仓，现在不能将所有子弹都打出。

  下半年三个确定的因素分别是：其一，三、四季度经济即便企稳，也不可能大幅向上。由于经济增长的内在动力下降，下半年不太会出现像2009年那样GDP逐季大幅改善，周期股越涨越便宜的情况。企业业绩无法持续改善，基数效应的意义不大，因此，指数和周期股缺乏大的机会。其二，下半年股市的流动性环境不是更好，而是更差，存量博弈会更厉害。2012年上半年二级市场资金持续流出，市场是以存量博弈为主。下半年由于大小非解禁和新股发行压力比上半年更大，A股市场的资金“抽血”将比上半年更厉害，存量博弈会更加激烈。其三，被证伪的逻辑在短期无法重现。上半年市场的主要逻辑依然是经济下滑市场预期政策放松带动经济回升，因此上半年表现比较好的品种主要为部分周期品（如煤炭、有色）、对冲经济和放松预期品种如房地产、经济下滑业绩最稳定品种如白酒。目前股市已经创出2124点新低，如果再加上强势股补跌，那么上半年的逻辑就被系统性证伪了。这种逻辑短期无法重现，周期品种如房地产股等将没有大的机会。

  四、等待是当前的最优策略

  基于前面的分析，我们认为目前最好的策略是“等待”，建议投资者等待基本面、市场面和政策面三个层面的信号，8月中下旬或是更好的决策点。

  其一，在基本面层面我们需要等待8月中的信号来确认经济形势。如果经济一路下滑，市场可能仍有风险。经济拐点难以提前预测，但到了8月中旬我们可以通过观察7月份的经济数据和一些8月份的高频中观指标，对未来经济走势有一个更好的判断并做出反应。

  其二，市场面的等待主要看强势股的补跌是否完成。由于经济和市场是一个整体，在经济整体下滑背景下不存在持续向好的品种，投资者先前抱团取暖的强势品种会发生补跌。实际上，今年初市场创出2132点低点以来一些强势板块的回归已经发生，水泥、煤炭等板块已经回归，而消费、中小盘股和房地产等强势股还有待回归。

  其三，政策面的等待看是否有直接呵护股市的政策。5月份以来市场持续下跌，政策呵护已经成为众多投资者的期待，有关停发新股、降低交易费用的呼声已经此起彼伏。从历史表现来看，停发新股和降低印花税率均对市场有明显的提振。

  五、投资机会来自三条线索

  如果下半年GDP一路向下，市场则没有大机会，投资者应保持低仓位过冬；如果有迹象表明经济企稳、如果强势股补跌完成、政策呵护股市，那么下半年会在一个更低的区间（例如2050—2350点）进行结构行情，投资线索来自三个方面：

  其一，投资与未来相关的品种，代表未来的“医药、证券、保险、环保和传媒”值得关注。在7-8月份的补跌过程中可以布局：1）医药：需求稳定增长，医改政策对医药行业的压制作用逐步缓解，原材料成本上升压力逐步消化，业绩有望回升。2）证券：金融体制改革为证券行业带来更多的业务机会和成长空间。下半年市场若逐步企稳，券商一方面享受制度红利，另一方面将出现基本面改善预期。3）保险：保险行业将收获养老险（可能包括健康险）税收优惠和投资渠道扩大两大利好，未来成长空间进一步打开。下半年保费收入得益于低基数和税收优惠有望触底反弹，投资收益由于债券收益率下降有所改善，行业基本面将见底回升。4）环保：节能环保是未来中国的大主题，仍然存在政策催化剂，成长空间非常巨大。5）传媒：半年报增长确定性较高，行业整体估值水平不高。平面媒体和新媒体政策敏感度高，具备想象空间。优质内容商属于稀缺性品种，优质电影上映票房超预期可能成为催化剂。此外，有线网络整合进程有待国家有线网络公司的推进，过程中可能不断激发猜想。

  其二，关注地方政府并购重组带来的突发性机会。2002年到2010年，政府债务/GDP比重从35%快速上升到52%，而2011年以来，以控地方融资平台为主要形式，政府逐步进入一个去杠杆过程，未来土地财政的减少将进一步加大政府资产负债表的压力。我们认为政府未来可能会通过资产证券化、国资并购重组等方式盘活国有资产，有效降低政府资产负债表压力，建议关注其中带来的突发性机会。

  其三，土地改革值得关注，相关个股有机会。（执笔：凌鹏、金倩婧）