⊙姚亚伟

  在股市与宏观经济同时下滑的时候，保护投资者利益的问题显得更为突出，更为急迫。

  从沪深股市成立早期的帮助国有企业脱贫，到大力发展中小板、创业板和新三板为中小企业提供融资渠道，证监会的关注重心一直偏向资金需求方，致使股权融资这种成本最高的融资模式在我国反而成了公司首选。新股上市前相对宽松的监管与上市后从制度上相对严格监管形成鲜明对比，虽然事后监管在一定程度上维护了投资者利益，但为了平衡资金需求方和资金供给方的利益，事前的监管能从根源上保护投资者的利益。

  证监会在去年底成立了投资者保护局，沪深交易所专门推出投资者教育平台并督促券商对投资者进行风险教育，不过笔者认为，归根结底，投资者利益保护的目标应当是：其一，市场正常交易环境下因上市公司信息披露不实、财务造假等原因给投资者造成潜在损失的保护，这一层面主要可从制度约束上完善，属于硬约束，相关制度的建设和完善需要一个过程；二是在市场非正常交易环境下，因为交易行为的非理性给投资者可能造成损失的保护，这一层面主要可以从制度、引导等方面去完善，也是目前可以大加改进的地方。

  相对于全球主要股市，沪深股市的波动率都偏高，暴涨暴跌成了重要特征，在这种市场环境下个人投资者的利益最容易受到侵害。这种单边涨跌的非正常交易环境的根源，笔者认为，在于缺乏真正具备“定海神针”的权重股以及不同投资主体行为交互影响这两大原因。

  目前我国直接参与证券交易的投资主体实际上有三大类：持有上市公司限售股且限售股已部分或全部解禁的发起人股东、机构投资者和个人投资者。发起人股东最具有信息优势，其交易行为往往向外部投资者传递着公司未来经营状况预期的信息，由于限售股在限售期结束后系统性地增加了上市公司流通股份数量，上市公司股东持有股份直接进入二级市场流通打破了仅由外部投资者交易时的股票供需均衡，对股价形成一定的下行压力，为满足避开监管或提振股价的需要，目前发起人股东的交易行为往往呈现“小非大宗交易系统集中减持、大非二级市场逐步增持”的局面；机构投资者因具有一定的信息优势和专业能力，其交易行为往往被个人投资者视为股市风向标。但机构投资者在交易中，易受到法规、风险控制等约束，这导致机构投资者的交易行为从牛熊市初期的主动交易变为后期的被动交易。在熊市中后期基金净值的下跌幅度基本与指数相同，这也反映出机构投资者主动操作向被动操作的行为过渡。而个人投资者的非理性，往往是他们盲目跟风和过度恐惧的根源。

  针对这样的现状，笔者提议，政府可以通过市场化的操作来维稳股市，防止股市陷入流动性风险恶化的下跌通道中。中国主权财富基金在投资海外资产的同时，也可持有国内的金融资产，既然证监会不断增加QFII额度来吸引海外投资者进入中国市场，中国的主权财富基金也应持有国内的股票，在市场风险积累阶段和投资者信心缺失阶段实行反向操作，通过影响市场来调整投资者的交易行为。但维稳基金的运作一定要有明确的运行规则，应以平稳市场风险为宗旨，不能以盈利为目的。

  此外，还需强化监管上市公司发起人股东的股票减持行为。在目前普遍高发行价、高溢价率的新股发行现状下，发起人股东持有股票的流通市值远高于其持有成本，这使部分发起人股东有强烈的减持冲动，一些高管为此甚至不惜辞职。可以考虑增大减持约束，对于发起人股东及高管的持股设置相应较长的限售期，并且限制其减持的时机选择，比如在公司股票价格下跌一定幅度内上市公司发起人股东和高管不准减持公司股票的行为等。

  尽管市场化的建设需要淡化行政干预，然而在我国当前的发展阶段，适当引导和监管机构投资者的投资行为非常有必要。我国上市公司治理存在一定缺陷，可供机构投资者的优良公司较少，这使得机构长期投资的基石不太牢固，但机构投资者应发挥其专业的优势，适当参与上市公司的治理，与上市公司实现共盈互动，如果仅仅为了实现持有股票增值获利，那国家超常规发展机构投资者的初衷就大打折扣了。同时，由于level II等数据库的开发和使用，个人投资者对机构投资者的投资行为有了更强的信息判断来源，机构投资者的行为会对个人投资者产生更强的引导作用。规范机构投资者的投资行为，建立机构投资者交易的监控体系，引导他们投资的长期化而非短视化，也会有利于机构投资者和个人投资者双方利益的保护。

  （作者系经济学博士，现任教于上海师范大学金融学院）