⊙本报记者 周宏
债券市场在经历了过去10个月的牛市后，下半场将如何演进，格外引人关注。对此，有丰富投资经验的国海富兰克林固定收益总监、国富恒久信用债拟任基金经理刁晖宇认为，鉴于目前中国经济增长、通胀双双下台阶的预期，未来债市的行情仍有机会。
“但债市下半场的机会将趋于结构化和精细化，操作需要更丰富的市场经验和深入的投资理解。”他说。
货币政策仍有放松空间
刁晖宇很可能是业内海外债券投资经验最丰富的基金经理之一。在入职国海富兰克林之前，他曾经担任美国景顺基金管理公司的债券基金经理，也曾在国内外多家投资机构任职。因此，他经常从全球的角度来把握中国经济的走向和政策趋势，这对把握高度敏感于政策的债券投资来说格外重要。
刁晖宇认为，总体上看，未来一个阶段，中国经济的增长态势仍然是比较疲软的。这是由两个方面决定的。一方面，海外经济的持续低迷，另一方面，中国经济的结构性问题也很明显，需要时间去消化。
因此，他认为，尽管债券投资已经过了上涨速度最快的阶段，但展望未来一段时期，面对疲弱的国内经济，债券仍然是值得配置的投资品种。鉴于利率仍然有一定的下行空间，债券产品仍有慢牛可期。
“判断国内债券的走势，货币政策的导向是非常重要。而货币政策导向又和宏观经济增长和国内通胀情况两个方面密切先关。” 刁晖宇说。
总体上看，他认为，过去几个月的债券牛市和国内目前比较宽松的货币政策是相对应的，甚至是有所领先的。因此，预判未来一阶段的宏观经济走势和企业盈利状况对于信用债等品种的投资比较关键。
他的判断是，经济已经开始出现企稳迹象，但要改变疲软的状态仍然是困难的。“预计随着上游原材料的降价、企业经营成本（特别是融资成本）的改善，中国企业盈利未来有望企稳，这对信用债而言是个正面的支持。”
另一个支持因素是经济大环境。“根据我们内部测算，通胀水平在3季度肯定是下行的，4季度可能有所回升。但肯定也是央行可以接受的范围之内，未来货币执行的空间会比较大。市场机会还是有的。”
海外经济下行压力会持续
国内经济的下台阶，和海外的疲弱状况紧密关联。而判断海外，正是刁晖宇的一个长项。
刁晖宇认为，美国经济过去3年的高增长已经难以为继。“从经济增速角度考虑，美国2012年的经济增长会从去年下半年相对不错的增速，回落到2%附近。今年1季度只有2.2。”
回落的原因是，美国失业率迟迟不能降低和欧债的问题，最终影响了消费者的信心。这个指标突出体现在美国居民储蓄率的回升。
刁晖宇表示，从历史上看，国的消费对经济贡献一直比较突出。而消费和美国的家庭储蓄率存在“此起彼伏”的关系。2011年，美国的个人储蓄存款占可支配收入比例储蓄率曾经一度回落到4%以下，接近历史上低位区间，但2012年后，储蓄率明显反弹，显示了居民消费意愿的明显降低。这个趋势哈将维持。
此外，2012年作为美国的大选年，也很可能意味着经济政策的变数。
刁晖宇认为，美国经济过去两年的问题很明显。第一、历史上的经济结构性问题没有得到解决，2008年房地产业受到重创后，资产价格一直低迷。仍在拖累经济。第二是、美国的失业率一直在高位徘徊不落。第三是，目前美国企业的投资意愿不强，本届美国政府的经济政策对企业不够友好，一定程度上限制了企业家的投资，导致大量现金趴在美国企业账上。第四，这一届美国政府的财政赤字过大，下一届很有可能要重提降低财政赤字的问题。无疑这也会对美国经济的下一阶段的增长有所影响。
除此以外， 欧洲的主权债务危机仍在恶化，并可能演化为长期的博弈。“虽然，不能预期欧洲的经济情况下一步确定的发展方向。但是，欧洲问题的化解显然需要很长时间。”刁晖宇认为，正是欧洲的经济问题和美国的增长乏力，决定了中国国内经济未来2~3年内可能都无法回到高速增长期。
信用债、可转债机会相对较多
基于这个判断，刁晖宇认为，未来中国的债券市场将进入慢牛。慢牛的主导原因是全球经济的长期放缓。而债券基金经理的重要作用是判断结构性的机会。
对于债券市场后市各券种的机会。刁晖宇认为，当前债市利率品种（比如国债）的机会仍有一些，但需要耐心。利率品种在2012年前期有比较好的涨幅，10 年期券种的收益率从4.1%一路回落到3.3%附近，反弹至3.5%后目前又回到前期的低点附近。主升浪已经基本结束了。
“讲长期的话，我们预计10年期国债收益率达到2008年的低点2.7%-2.8%的低水平难度很大的。当时的宏观经济情况和现在有很大差距，政策力度也不一样。除非经济出现超预期的下滑，我不觉得利率品种，在中长期来说，有大的空间。”刁晖宇说。
刁晖宇认为，未来利率品种的整体机会虽然不多。但是，各期限品种的回落不会完全一致。因此，利率曲线的变化仍然是值得关注的。
此外，信用债的机会也会继续存在。刁晖宇认为，信用债前期的推动因素是“估值中枢的变化”——受益于整体利率和信用利差的下行。但未来一个阶段，信用债仍然存在可以把握的不错的机会。
“机会来自于两个方面，首先是，短期利率仍有下行压力，信用债相对国债弹性更大，更会受益于这个趋势。其次是，一旦经济企稳（比如下半年），企业盈利状况好转，一些市场所担心的信用风险会有所下降，这样会有信用利差上的回报，这也是一个机会。”刁晖宇说。
此外，他还积极关注可转债，他认为，可转债过去一段时间表现很差，目前的估值处于历史低位，一旦企业盈利有所企稳的话， A股市场可能存在反弹机会，可转债会有所表现。
“总体上，债市未来会有许多结构性的机会，需要更多努力、分析和耐心去挖掘。这样的市场风格对我们这样相对稳健的团队也是较适合的。”刁晖宇总结说。