⊙农银货币、农银信用添利债券基金经理 吴江

  近期信用债出现显著下跌，尤其交易所的部分公司债下跌幅度较大。当前信用债的利空因素主要有以下几点。首先，从供需力量对比来看，下半年信用债供给或大于需求。其次，经济下行过程中，担心信用违约事件发生。再次，存在获利了结的因素，上半年许多机构已经完成了全年的目标，纷纷减仓。

  我们认为，短期内信用债确实存在调整压力，经历了大幅上涨之后，信用利差处于历史低位，尤其是银行间的短融、中票，例如，大部分的短期融资券、超短融利率都比银行发的同期限的理财产品利率还低。

  但我们不认为债券市场将转入熊市，前期看好债市的根本因素没有发生改变。首先，从经济周期的角度来看，本轮经济复苏将非常缓慢。上一轮刺激引起的产能过剩，例如钢铁、水泥、工程机械等，需要很长时间消化。其次，从结构主义的角度来看，我国经历了三十多年的高速增长后，无论从人口红利角度，从投资和出口的可持续性角度来看，以前的高速增长都不可持续。在刚刚公布的央行二季度货币政策执行报告中，央行首度承认中国经济潜在增长水平或阶段性放缓，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。

  信用债的利空因素，将随着信用债的调整而动态变化。例如，从供需来看，当前的信用利差偏低，信用债供大于求，但如果利率上升一定幅度，供求关系可能发生改变。目前加权期限5年左右的标准AA的城投债利率升至6.5%附近，5年期贷款利率为6.55%，如果城投债利率超过城投公司的贷款利率，对银行的吸引力将加大，因为对城投公司来说，债券的违约成本显然要大于贷款。

  关于信用违约事件，我们认为暂时不会发生在债券上，可能银行的不良率会小幅上升，但在当前的大环境下，真的发生债券违约的成本太大。更多的是对风险偏好产生影响，从而对估值和流动性产生影响。

  看空信用债的理由认为，经济好对信用债是利空，资产可能转移到股票上；经济坏也是利空，可能爆发信用违约事件。但是我们认为经济很可能在不好不坏中振荡前行，这与当前稳增长的目标是高度吻合的。一方面防止经济过快下滑；另一方面避免过度刺激，让经济在平稳中完成结构调整。在这样的环境中，信用债将呈慢牛行情，持有信用债的过程可能很痛苦，但我们仍然有理由中长期看好。