⊙熊锦秋

  深交所近日在就实施退市新制度有关问题答记者问时表示，在触发或者可能触发退市条件的情况下，鼓励公司依照法律法规以及公司章程的规定，自愿选择并主动退市，将来若达到重新上市条件的则优先安排。笔者认为，我们当然应充分尊重上市公司主动退市的选择或诉求，但同时也要注意尽力保护小股东权益。

  退市，包括上市公司无法满足有关财务等上市标准而被交易所终止上市（被动退市），也包括上市公司向交易所申请退市（主动退市）。

  上市公司主动退市，其实不用交易所鼓励，之前有的B股上市公司就有这样的需求或意愿，比如最近面临退市的闽灿坤B。 2000年之后B股市场基本停止了融资和再融资，闽灿坤B由于经营状况不佳本身也基本失去公开再融资的资格；而维持上市资格的成本不菲，因此，对灿坤B而言，维持上市资格已失去意义。这或是闽灿坤B大股东甘愿坐等私有化的一个重要原因。

  如果说B股市场已无法给濒临退市企业带来更为明晰和有希望的未来，那么上市公司主动退市的选择就应得到充分尊重，否则，只会让企业在这个市场白白消耗大量维护上市费用；如果费用节约了，包括小股东在内的所有股东利益都将得到提升。由此看来，深交所鼓励濒临退市的一些公司主动退市，无疑也是适应市场内在需求的举措。

  但是，除了行业周期等一些不可抗因素外，公司落到退市的地步，有相当一部分责任，大股东或公司高管是推脱不掉的，而大股东及高管早就从公司上市中获益匪浅，真正承担退市损失的主要是中小股东，这显然是极不合理的。更为重要的是，上市公司主动退市，等于剥夺了中小股东在交易所自由进出、随时变现股票的权利，此时这个权利对于追求企业主式利益而不单是出资者利益的大股东而言或许意义不大，但对中小股东意义重大。

  德国联邦宪法法院判决认为，股东可以在资本市场上随时根据自己的意愿投资和退出投资，股票在交易所的自由交易能力也是股份价值的重要组成部分。主动退市剥夺了中小股东的股票随时自由进出的权利，这个权利属于所有权的保护范围，为此，对上市公司主动退市有不少约束条款，一是要求上市公司主动退市须由股东大会做出决议；二是规定公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约；三是规定少数股东有权就收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查。其中要约收购价格，并非公司退市停牌前的价格，德国联邦最高法院认为，是交易所牌价作为底线的股票交易价值或是体现在股票中的企业价值、二者取其高值；根据有效期至2002年3月26日的法兰克福《交易所规则》规定，要约价格与（退市）申请提出前六个月内的最高交易价格具有适当的比例关系。

  但我国现有法律法规对企业退市中的小股东权益保护规定远未完善。证监会2004年出台《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》，规定对未依法忠实履行职务，未履行保护股东合法权益义务的退市公司董事及其高管实行市场禁入制度登记，但并没有规定公司退市（尤其对主动退市）时大股东或高管对投资者的补偿机制，而这些才是小股东所急需的。

  按理，在公司主动退市过程中，应赋予异议股东回购请求权。中小股东不愿退市，上市公司应将其持股予以回购。具体的操作，笔者提议，不妨借鉴一下德国的做法，回购价格就规定为公司主动退市公布之前一段时间内（如三个月）的平均价，如此可各取所需。

  （作者系资深经济研究工作者）