⊙长城证券研究总监 向威达

  众所周知，经济形势与上市公司盈利和流动性是影响股价的两大因素。过去20年A股市场更多的是受流动性驱动，流动性变化对股价的影响大大超过了上市公司盈利变化对股价的影响。但是这种格局正在改变，股价走势将越来越取决于上市公司的盈利变化，流动性对股价的影响将变得越来越不那么重要了。美国和日本等成熟市场上世纪80年代和90年代都经历了同样的过程。表面上，2007年金融危机以来美国经济复苏比较缓慢，但美国股市却持续强劲反弹，其实最根本的原因是以SP500为代表的美国制造业的毛利率、净利润率、资产周转率、资产负债率和净资产收益率（ROE）等五大主要财务指标一直持续回升，今年二季度已经回升到了2007年最好的水平。相反，尽管中国经济增速远远高于美国，但上市公司上述五大指标却一直在持续恶化。今年以来，经济持续减速，大家都在期待中央银行放松货币，但央行多次降低存款准备金率和基准利率都没有引发股市反弹，最根本的原因就是市场担心经济形势和上市公司盈利继续恶化。

  那么经济何时见底？综合货币与信贷、投资、出口和消费、房地产与汽车、工业与发电量等多方面的数据变动，加上二季度以来中央和地方采取的稳增长措施，从短周期看，经济正在接近底部，三季度见底的可能性较大。但见底后并不会马上大幅度增长，经济可能要在底部持续低迷比较长的时间。从长周期看，中国已经进入城市化后期。过去30年高投入、高污染、靠低工资和廉价出口支撑的经济增长模式已经到头了，而经济转型又是一个长期的、缓慢和曲折的过程，经济增速必然要下台阶。

  今年以来许多人反复强调货币市场资金利率和国债收益率持续回落，反复建议投资者增加股票资产配置，认为股价必然上涨。其结果大家已经看到了。最根本的原因就是货币市场资金利率等无风险利率之所以持续回落，恰恰是因为经济回落。

  A股跌到目前这个点位，我们判断中短线强劲反弹或大幅度下跌的可能性都不大，8、9月份可能以震荡反弹筑底为主，但对反弹的空间和持续性都不可过于乐观。从战略上看，A股市场低迷的时间可能会超出很多投资者的预期，即使监管部门的意志也很难改变这个长期趋势。在这个过程中股市波动性和换手率将持续回落，对长期收益率的期望也应降低。