⊙日信证券研究所

  行业中长期股价表现受行业基本面因素的影响，其中行业整体毛利率水平最为关键。除了通过财务报表观察行业盈利趋势的传统做法，还可以通过上下游行业间PPI差值观察行业毛利率变化。我们对传统研究方法进行优化，使得PPI价差法得到的毛利率水平与行业真实数据更为接近。

  一、工业行业PPI能反映上下游的成本收益关系

  行业之间存在产业链的上下游关系。对于大类行业而言，采掘工业、原材料工业、加工工业、生活资料生产业正好构成整个工业体系从上游到下游完整的产业链。因此，对于其中某个大类行业而言，其自身PPI可以视作最终产品的价格，其上游大类行业的PPI为成本，两者之差即为该大类行业的毛利。例如，原材料工业PPI-采掘工业PPI可看作是原材料工业的毛利率。

  同样道理，对于大类行业中的某个细分行业也存在这样的关系。例如，橡胶制品行业的主要上游是合成橡胶，而合成橡胶又是由苯、甲苯、丁二烯等石油炼焦业产品聚合而成，所以橡胶制品行业的主要上游是石油加工冶炼加工业，橡胶制品业毛利率可以用自身行业的PPI减去石油炼焦业的PPI近似代替。

  二、PPI价差替代毛利率研究的优化

  如前所述，用自身行业的PPI减去主要上游行业的PPI可以近似看作该行业的毛利率。但由于大部分行业的原材料和产成品均存在库存时间，因此行业自身PPI与上游行业PPI之差也应该存在时间差。目前市场上对行业毛利率近似计算的主流做法是将所考察行业的PPI减去主要上游行业3个月之前的PPI。由于每个行业的原材料和产成品的库存时间不尽相同，简单划一的用3个月作为上下游行业之间的时差存在瑕疵，根据行业PPI价差得到的毛利率与真实毛利率之间的相关性较弱。

  对此我们进行了进一步的优化，优化后的结果是：PPI价差法得到的毛利率与实际的毛利率有相对较高的相关性，也就是使PPI价差法的结果尽可能接近毛利率变化的实际情况。我们主要在两方面对PPI价差法进行了完善：第一，对每一个细分行业的可能上游行业进行匹配，找出影响行业毛利率最大的上游行业。第二，对各个细分行业与其上游行业的PPI时差进行优化，找出最优时差。经过以上两步优化后，利用各工业行业的PPI价差得到行业毛利率趋势与该行业的真实毛利率走势相关性得到明显提高，从而更真实的反映行业毛利率的变化情况。

  三、部分中下游行业毛利率趋势改善

  首先，考察行业毛利率与该行业指数走势的相关性。细分工业行业中大部分行业的毛利率趋势与股价走势呈一定的正相关性，体现出行业基本面与股价的同向变动。但仅有少数行业毛利率能同步于股价表现，大部分行业的毛利率滞后于股价表现。

  根据优化后的PPI价差法可以得到行业毛利率走势，分析其与行业二级市场股价（采用申万二级行业指数）走势的相关性，可以看到饮料制造、通信设备、化纤制品、橡胶制品、塑料制品、纺织制造、燃气生产、服装、医药、电力、钢铁这11个行业毛利率与对应的申万行业指数相关性较高（在0.3以上），而石油开采、有色金属冶炼加工、煤炭这3个行业的毛利率趋势与行业指数走势正相关性最低。相关性高说明行业股票价格走势受行业毛利率的影响较大，反之则表明毛利率因素对股价影响较小。

  其次，我们根据行业毛利率趋势与对应申万行业指数走势来考察领先或滞后性。从历史经验来看，化纤制品业、橡胶制品业、塑料制品业、纺织制造业、燃气生产业、电力、农产品加工业、医药制造、家具制造这9个行业呈现行业毛利率与行业指数走势大致同步特征；煤炭开采、有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼业、化学原料与化学制品、造纸、食品加工、饮料制造、服装制造、交运设备、通信设备、专用设备、通用设备的行业毛利率变化滞后于行业指数；石油开采、仪器仪表、电气设备行业毛利率与行业指数之间的领先滞后关系不明显。

  化纤制品、塑料制品、农产品等存在商品期货市场交易的中游周期性行业PPI价差变化灵敏，主要是因为其产品不仅具有实体的商品属性，同时具有虚拟的金融属性，产品价格更多受预期影响而非实体需求驱动。因此，这些行业的产品价格与股票价格联动性很高，PPI变动非常灵敏，行业毛利率趋势与行业指数走势呈现较高同步性，毛利率监测模型能较好提示行业趋势性投资机会。

  靠近终端需求的下游行业和中游的设备制造业由于存在从“量—>价”的传导过程，行业基本面发生变化往往先反映在销量和库存上，PPI变动明显滞后于股价变动，投资者更多需要关注行业库存和销量的变动情况，毛利率趋势可作验证之用。

  上游以及中游偏上游的行业中，煤炭开采业的股价表现远远领先于行业毛利率，这是因为煤炭价格具有明显的后周期特征，PPI价差对股价走势的提示作用不大。有色金属冶炼加工业、石油开采业的毛利率受海外经济影响较大，而股价却更多取决于国内市场的流动性，因此PPI价差与股价的相关性不强。黑色金属冶炼加工业在国内螺纹钢期货上市交易之前股价明显领先PPI价差毛利率，但在2009年螺纹钢期货上市交易之后两者同步性增强。

  我们根据6月份的数据计算PPI价差可以看到：上游采掘工业中的细分行业毛利率均处于下滑趋势中；中游原材料工业中，受益于上游油价和煤炭价格回落的行业毛利率回升，中游加工工业的毛利率分化较大；下游生活资料制造业中毛利率出现回升的行业相对较多。具体细分行业中，医药制造、电力、燃气生产、农产品加工、通用设备、通信设备、家具制造毛利率趋势向上，塑料制品、化纤制品和橡胶制品毛利率趋势向上但出现短期回调。