⊙长江证券高级宏观策略分析师 王夏儒

  2012年下半年的经济形势显然从资本市场的近期表现就可以预见，股票市场深度调整和债券市场大牛市说明中国经济正面临严峻的经济衰退。严格意义上讲，这种衰退是世界范围内高油价和债务危机的必然结果，也是全球经济下行周期共振结果。

  第一，从经济周期视角来看，如果说2008年的大萧条是世界范围长波周期繁荣的峰值，那么2009-2012年就是这个峰值后的第一个库存周期，2003-2007年则是上一轮全球中周期的繁荣阶段。具体来看，2009年是全球救市后的复苏阶段，2010年开始过热，表现为泡沫化和通胀抬头，2011年进入全球收缩周期，中国由此开启新一轮宏观调控和经济调整。那么2012年作为这一轮周期的萧条阶段，理论上就是尾声了。我们现在观察到的温州高利贷、企业破产和地方三角债，就是萧条尾声的典型特征。所以按照全球周期运行规律现在就是世界经济的底部，明年开始将是新一轮中周期的起点，复苏应该不远了。不过问题在于，明年的复苏很可能是全球大繁荣逝去后的第一个中周期的复苏周期，也是2008年大萧条后的第二轮库存周期的复苏周期，因此理论上这种复苏将远远弱于过去十年的复苏经验，因为大趋势是下行的。

  第二，从当前经济数据来看，全球经济都比较低迷，年内通缩压力大于通胀。自2011年下半年开始，新一轮全球衰退呈现金砖国家主动紧缩带动发达国家下滑特征，这一点要远远不同于2008-2009年的大萧条。这一轮衰退更多的是来自金砖国家货币和财政紧缩导致的主动调整，是各国政府为了缓解大规模公共赤字的副作用的无奈之举。但是从历史经验来看，反通胀政策导致的二次衰退对资本市场的影响丝毫不亚于金融危机，这也是为何当前债市呈泡沫化，而股市呈破净化的重要原因。虽然三季度经济很可能会出现阶段性底部，但是未来实体经济能否持续回暖、企业部门的盈利能否有效好转，将继续考验资本市场的前瞻性。我们认为，正在构筑的经济阶段性底部并不会很坚实，复苏也难言强势，而通缩过后通胀周期将再次来临。这三点就决定了任何时候资产价格都是在反弹，只是时间和空间问题。

  第三，从政策视角来看，大的形势很明朗，就是通过积极财政政策和稳健货币政策来托底经济。今年6月份开始国务院连续多次会议提出把稳增长放在更加重要位置，7月31日中央政治局会议定调再次确认。我们认为，下半年从中央到地方都会在经济和政策上达成一致，8月开始预计将有三点逐步落实：1、放松地方投融资平台的信贷和债券融资；2、财政支出优先保障重大项目和民生项目；3、落实结构性减税政策。只不过本轮放松与2009年四万亿有本质区别，那就是潜在增速下行约束、债务瓶颈和通胀压力，所以我们认为财政松动能落实的只是部分省份和部分重大项目。比如经济基础较好的湖南、贵州、湖北、河南、陕西等中西部大省，而且更多会反映调结构的节能环保、民生水利和新兴产业，而央行能提供的货币信贷支出预计难以超越2009年，未来企业债券和股票市场将起到给实体部门输血的关键作用。

  基于此，我们相对看好三季度经济阶段性底部、政策密集落实、复苏和盈利预期改善所带来的流动性推动行情，看好周期类行业和券商保险。