由于已经看到了部分行业环比企稳的迹象，我们建议第一步实现组合配置的均衡化，意味着适当提高大金融（银行、券商、保险）和周期类行业的配置比例。

  ⊙陈李 ○主持 于勇

  半年报显示强势行业超配明显

  自上证指数5月初下跌以来，我们发现绝大多数基金跑赢其业绩基准，在307只可比的主动型股票基金当中有266只跑赢其基准（占87%），43只跑输其基准（占13%）。反观今年的前四个月，我们发现情况完全相反，在290只可比的主动型股票基金当中有34只跑赢其基准（占12%），256只跑输其基准（占88%）。

  我们认为主要原因在于：1）大多数基金都不会满仓操作，因此仓位成为重要因素之一；2）大多数基金严重偏离指数配置，显著超配于几个年初至今表现出色的行业，包括：地产（特别是大型地产公司）、非银行金融（券商和保险等）、食品饮料（主要是白酒）、医药（特别是中药）和电子等行业。这些行业的超额收益显著提升了基金的组合表现。从基金披露的中报数据来看，我们发现：地产行业的标配比率应该在4.5%，但实际配置比率为9%；电子行业的标配比率在2.6%，但实际配置比率达到4.7%；食品饮料行业的标配比率应该在5.8%，但实际配置比率接近12%；医药行业的标配比率在4.2%，但实际配置比率达到9.6%；建筑及装饰行业的标配比率在2.1%，但实际配置比率达到3.8%。

  强势行业存在补跌风险

  当前股票型基金的净值表现可能存在重大挑战。从历史上看，在市场下跌的后期，往往下跌幅度较大的行业集中于前期机构投资者抱团取暖的行业。比如，2008年最后出现补跌的医药、白酒；2011年年底出现补跌的白酒等。最近几周我们已经发现了这一趋势，从7月15日以来，沪深300指数下跌的幅度是5.3%，跑输沪深300指数的行业只有5个，其中显著跑输的行业只有3个（地产、非银行金融和食品饮料）。

  这主要是在市场下跌后期，机构投资开始逐渐从资产组合内的行业调整转向股票、现金的配置比率调整，弱势之中抱团取暖的行业一旦有人抛售，加之缺乏主动买盘跌幅可能相当显著。就目前而言，我们认为年初至今的强势行业当中从前期高点调整相对充分的包括：地产、非银行金融和有色金属。而调整幅度仍然比较小的包括：食品饮料、医药、电子、餐饮旅游和电力。这意味着部分行业和股票可能在未来几周内存在补跌风险，这种补跌有可能比单纯的指数下跌更加显著。

  建议配置回归均衡

  站在当前时点上，我们给出的投资建议是：改变过去几个月极度偏离指数的配置方式，回归相对均衡的配置。

  首先，目前行业配置80%的决定因素来自于对市场趋势的看法，由于已经看到了部分行业环比企稳的迹象，我们建议第一步是实现组合配置的均衡化，意味着适当提高大金融（银行、券商、保险）和周期类行业的配置比例。对于出现企稳迹象的周期性行业，我们建议投资者密切跟踪中观以量驱动的行业，例如航空旅客周转量、发电量、重卡销量，工程机械利用小时数、粗钢产量等。

  其次，无论是2008年下半年还是20011年四季度，当市场进入下跌后期，都存在前期强势股特别是消费股补跌、周期股企稳的情况，而强势股的补跌可能是短期市场企稳的信号之一。强势股的补跌原因之一是由于经济下滑与通胀下降过程中消费会受到影响；二是由于机构的配置过于集中，在没有新增资金进入的情况下机构博弈行为带来的影响。因此我们仍然建议适当降低消费类行业超配的幅度，等待更好的买点。但我们认为本轮下跌的幅度可能没有2008年下半年和2011年四季度那么大，主要原因：一是由于资金缺乏更有吸引力的避风港，二是由于与之前几次消费补跌相比，经济在底部徘徊的时间预计会更长而且回升的幅度也会更小；三是由于估值处于历史相对较低的水平。

  （作者系瑞银证券研究部副主管兼首席证券策略分析师）