田 立

  用美国的资本市场作为中国资本市场的参照，已是国内财经评论界惯用的手法，尤其在中国的资本市场出现制度争议以及A股市场持续走熊之时用得最多。今年以来，恰好两种情况交织，所以关于中美资本市场的对比分析也比以往更多。这其中有值得肯定的东西，也有值得商榷的地方。关于资本市场对经济的激励机制与选择机制的讨论，就有一些有待澄清的观点。

  有学者近日在网上说，中国资本市场与美国资本市场最显著的差别之一是：他们的市场能激励出像微软、苹果这样代表当今世界高科技与生产力发展方向的企业，而我们的资本市场竟对古老的茅台、五粮液之类的白酒产业投出赞成票，由此可见中国资本市场的确非常落后。不仅如此，该学者还认为这还说明落后的市场机制背后的许多深刻差异，比如金融市场的类型差异（美国是市场主导型而中国是银行主导型），市场结构差异（美国是机构主导而我们是散户当家）等。这些差异似乎可以从更全面的角度说明中国资本市场的落后。

  从市场对产业的选择来评判市场的成熟与发达程度，是经典理论惯用的方法，且逻辑严密，因为从金融市场的最根本职能看，市场的最高目标应是资源的最高效配置，而实现这一目标的根本路径是市场的激励与选择机制，这说到底就是市场到底把票投给谁的问题。投得好则可促进经济的健康发展，投得不好则使经济出现问题，甚至遭受损失。

  不错，自布雷顿森林体系瓦解以来的全球绝大部分科技创新和大部分工业创新都出自美国。而在这个过程中，美国资本市场的导向与激励机制的确发挥了重要作用。但问题是，我们能不能仅仅因此就认定凡没能激励出微软和苹果的资本市场都是落后的呢？如果是，那该如何解释当年日本家电对美国家电的全面“清除”，日本汽车对美国汽车的“围剿”，以及在“苹果王朝”出现之前手机业中诺基亚、三星、索尼对摩托罗拉的“围困”呢？要知道，当初那些对美国品牌构成威胁的产品可也都代表了那个时代先进的科技与生产力，而当时的美国资本市场与现在并没有本质区别，能说那时的美国资本市场是落后的，而现在是先进的吗？

  一个资本市场究竟激励什么样的产业，并不能完全说明市场的先进与落后，因为在激励的过程中不光是市场的完善程度在发挥作用，不同的文化与信仰同样发挥着重要作用。这一点，传统理论中几乎没有涉及，但现实世界中却又是实实在在地存在着。就像日本人偏好节能产品、德国人偏好机械制造、法国人偏好奢侈浪漫一样，中国传统文化对权威的崇尚与追捧，使得一些带有明显历史权威痕迹的产业即便在现代文明时代依然拥有着无可替代的地位与价值，因此造就了所谓的“茅台神话”、“五粮液神话”。但这种选择与市场的先进程度无关，更与市场制度的完善程度无关。或者说，只要我们的民族文化不发生大的改变，这种现象过去有、现在有，将来还会有。如果我们只能机械地用经典理论逻辑来看待中国资本市场的这种现象，就不可能看到中国资本市场的进步与发展，更不利于正确评估中国资本市场的实际发展水平。这不是妥协，而是实事求是。

  其实文化不仅影响了资本市场的选择（实际上是投资者的取向），而且也影响了资本市场的结构。应该承认，一国资本市场的结构与该国的国民财富文化有着密不可分的关系。美国学者就曾指出，像日本、德国、法国这些国家（我想也应该包括中国），国民的财富文化更倾向于货币资产，因此他们所拥有的银行存款、国债的比例很高，国民投资股票的比例比起美国要小得多。德国、法国、日本的国民股票财富比大约为10%左右，而美国在30%以上，这也就是美国各种以股票为投资对象的机构远多于上述三个国家的原因。

  中国的情况也类似，虽然A股市场发展迅速、规模增长惊人，但离支撑起一个机构主导的资本市场的要求还有很大差距。在这种现实格局下盲目推崇机构主导，反倒可能是一种逆市场的行为，不符合中国资本市场发展的客观规律了。

  中国资本市场的确出现过“中国特色”的非客观举措，于是也就出现了市场人士宁可多以国际惯例为基准、多以经典理论为指导的认知倾向。这种做法，在一定的历史时期是有着非常重要的意义。但正所谓矫枉过正，如今，当我们已完全相信经典理论并遵循国际惯例时，实际上正在悄悄犯另一个错误：忽略本土文化。中国的文化大背景是崇拜权威，美国人则更痴迷新奇，即便人们还不能确定新事物是否能被未来接受。在这样的文化差异下，我们有了白酒神话，美国有了微软王朝、苹果王朝。当我们用自己的白酒去与美国的微软做比较时，应更多看到文化差异对市场的影响，而不能简单地就此评估两个市场的优劣。只有这样我们才能真正认识自己、正视自己、准确把握自己，也只有如此，才能看准我们应该遵循的改革方向。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）