既然经济没有在二季度实现软着陆，那么股市二次探底成功的可能性就不大。既然经济实现软着陆的乐观预期，并没有获得数据强有力的支持，那么股市形成所谓“钻石底”的地质条件就不具备。既然经济见底的期限估计要向后漂移，那么股市形成真正的底部就还需时日。
温建宁
探究宏观经济数据，透视数据合理逻辑，揭示数据潜藏矛盾，明晰经济深层内涵，是数据挖掘之要义所在。
继新增贷款落差较大之后，7月用电量指标增幅远不及预期，也加重了国人对经济的担忧，原本指望在货币刺激之下，经济能形成探底企稳之势，现在看来这种主观的乐观预期要落空了。经济未来能否软着陆，更多取决于客观因素，主观因素的决定能力将降低，诸多不确定的未知变量将左右微妙阶段的经济动向。此时，我们需要更密切跟踪数据的变化方向。
今年7月气候一反常态，居然南旱北涝。为了抗旱保粮，农田电力灌溉，农用电力大增。然而，7月实际用电量数据同比仅增长4.5%，增幅只是略高于最差数据4月的3.7%，远低于前几年两位数的增长水平，更远未达到人们预期的增长幅度。要知道，恰好是6月至7月的短短28天内，央行连续两次不对称性降低利率，那理该有经济下滑之势被回转到正常运行轨道上来的刺激结果，并带动工业用电量指标V形反转向均值回归。现在，民用和农用两股力量加强的合力，都未能带动用电力总量大幅增长，笔者判断，问题很可能出在工业用电量，一种最合理的解释是，工业用电量不仅未能随降息高增长，实际上是逆向向下运行，环比和同比都下降的概率大，不排除局部地区大幅度下降的可能。
考察大型发电公司供电策略，综合分析电煤库存数据，都比较有力地佐证了用电量增长乏力的状况。秦皇岛煤码头电煤堆积如山，5500大卡优质煤库存降幅微弱，电厂用煤需求增加不明显，虽然比6月的最低谷有所改善，但去库存的作用还是很有限。据报道，一些大型发电企业都不愿意使用高成本的火力发电设备，只愿意使用超低成本的水力发电设施，比如像三峡电厂就尽量利用汛期满负荷发电。这说明工业对电力的需求还在降低，经济还没有从相对萧条中振兴起来，经济下滑未见实质性好转。
其实，早在用电量数据公布之前，央行新增贷款数据也出现异常，似乎暗示经济实现低位回转在资金顺畅存贷方面遇到了困难，这样多种数据非常态共鸣其逻辑相互印证的意义就更大。7月新增贷款只相当于6月的58.72%，说明经济活动对信贷的需求明显萎缩，当然缺少了流动性和周转率，经济活跃程度在显著地降低。
经济的微观细胞是成千上万的企业，他们的选择和判断是经济的缩影。大企业要是对经济的前景心存疑虑，处心积虑地高积累过冬，那小企业因受制于高库存资源占用的压力，不仅没有扩大再生产的逐利动机，反而会断臂求生限制产能在最低维持低水平上，一升一降作用相互抵消。用电量增幅水平低、新增贷款数量增长低、上游原材料去库存降幅低、城乡居民消费价格指数出奇低，就反映了这种经济运行态势。
确实，在经济前景不明时，与其大胆创业、甘冒风险，不如守好基业、确保生存。大概这是最为务实的策略，既可规避承受突如其来的风险，也不至于让企业陷入经营困境，遭受灭顶之灾。企业家在活生生的现实面前，开始重新审视信贷，审慎看待这个金苹果诱人的光芒，不再疯狂地对其顶礼膜拜，也不再把“多多益善”信奉为天条。试想，连财大气粗实力雄厚的央企，国资委都提醒他们贮备粮食，做好三至五年过冬的准备，那些势单力薄的中小企业还能不选择看家守业？新增信贷投放总量怎能不下降呢？
尽管金融政策做出了积极的姿态，但政策暖风吹拂到中小企业额头，还有一段路程。因为金融机构在经济低迷阶段，不大会选择企业和企业家，而更愿意追逐高安全边界高利润的资产。政策执行前端的那些商业银行，总以追逐利润和本金安全为首要条件，而以这个标准来决定贷款投向，贷款最好的流向就是个人住房按揭。于是大家可以看到8月上半月相比同期新增的200亿贷款，绝大多数流向了住房按揭，成为房价上涨的金融推手。
分析到这里，经济的真实图景就比较清晰了。不过，笔者还想继续做些延伸分析。经济相对低迷，势必将传导、波及股市。如果股市在关键点位徘徊，显示方向不明朗，趋势陷入摇摆，那么跳出“三界”看“五行”，看清楚宏观经济的走势，将是十分有益的事情。
不错，股市是经济的晴雨表，能敏感地捕捉经济信号，也能反映经济运行态势。沪深股市7月底触及2100点，8月中旬反弹之后两度回到这个位置，一时间，“钻石底”、“玫瑰底”之论众说纷纭。依笔者看来，这个位置既没有钻石的坚硬支撑，也没有玫瑰的芬芳未来，充其量就是个玻璃底，看似亮晶晶很诱人，却经不起任何风吹雨打。
既然经济没有在二季度实现软着陆，那么股市二次探底成功的可能性就不大。既然经济实现软着陆的乐观预期，并没有获得数据强有力的支持，那么股市形成所谓“钻石底”的地质条件就不具备。既然经济见底的期限估计要向后漂移，那么股市形成真正的底部就还需时日。不过，笔者判断，经济的漂移时间不会太久，从时间周期推算，可能还有两个月左右的混沌期。这将直接影响资本市场后半年的走势。
沪市2100点轻易被击破，说明这个点位不破不立，但破了之后能否立，既不完全取决于市场因素，也不由浅层次的技术因素决定，而由宏观经济深刻的变动方向所决定。根源还在经济运行的内在逻辑，主要看两大因素博弈的结果，看经济能不能重新释放出创造的活力，促使恶化因素逐渐减弱，推动向好因素不断增强，最终抑制下滑的步伐，避免陷入加速恶化的泥潭。若果真如此，则资本市场在三季度中后期探明底部可期。
（作者系上海金融学院财税与公共管理学院统计系副教授）