⊙海通证券 张崎

  今年以来，伴随着监管部门的表态和默许，沉寂许久的B股市场出现了一些新动向，虽然都是独立的个案，但如果将其串联起来，长期深陷窘迫的B股市场解决路线图似乎逐渐清晰。

  目前解决B股问题的几种方案

  B股上市公司已经公布、实施或处于停牌酝酿的方案主要有三大类：1）上市公司回购注销B股股份，如长安、鲁泰、南玻；2）可能触发退市条件而直接退市，如闽灿坤B，现处于停牌中，可能会缩股或重组维持上市地位；3）B股转H股方案，如中集B，以及传闻中的万科B等。

  上市公司回购B股，主要目的是增强公众投资者对公司的信心，促使公司价值回归到合理水平，实现股东利益最大化。笔者认为这只能减少B股的规模，并无助于解决公司的B股问题。

  对于第二种情况，闽灿坤B后续是否会通过缩股规避退市目前不得而知，此前股价接近面值的建摩B、ST雷伊B、ST大路B纷纷停牌筹划重组和回购事宜，以避免退市。深交所近期一些表态，如鼓励B股公司缩股、回购以保持上市地位；自愿退市纯B股重新上市将给予政策安排等，但这些措施或思路尚不足以对B股市场产生实质性、制度性的变革。

  对于B转H的情况，中集集团此举对B股市场有一定意义，但目前在制度和操作层面，B股转H股尚无先例可循。同时内地和香港股市存在较大差异，在“港股直通车”搁浅的背景下，B股的大量境内投资人无法在香港开户并参与港股交易。根据公告，这部分投资者要么以较低的价格转让给提供现金选择权的第三方，要么继续持有转换后的股份，只能卖出不能买入，且要承受更高的交易成本。

  笔者了解到，一些B股个人投资者并不认同这个方案，但由于招商局国际等三大股东已经占据全部B股的近60％权益，本次转板在股东大会上表决通过几乎“板上钉钉”。不过基于安抚中小股东考虑，相关方案还是应该获得更多投资者的认同，并进行一些修正更为妥当。但目前来看，相关议案已经定于本月30日的股东会表决，目前没有更新方案的公告。

  笔者认为，只有少数符合国际投资者偏好的大公司最终能实现B转H，但如果该企业已经是A+B企业，融资意愿不强烈，则未必会轻易去港股上市。因此，B股转H股方案并不足以成为解决B股问题的最佳路径，而中小投资者的不认同很可能让相当多的公司望而却步，近期笔者在与很多B股公司的交流中就有这种感受。

  解决B股问题的原则

  有没有可能顺应多数投资者的意愿，通过B股转A股彻底解决B股问题呢？与A股相比，B股股东的情况可能更为复杂，不仅有流通股股东与非流通股股东之间、大股东与中小股东之间的利益协调问题，还牵涉到各种身份的境外股东利益问题。因此，在B股市场的改革过程中，政策博弈、利益博弈以及潜在的法律风险将更加复杂。

  笔者认为，在启动B股市场改革之前，需要参照A股股改的做法，明确以下几个基本原则，以稳定市场预期、保障改革顺利进行。

  1，不能制造新的遗留问题。不能为解决一个问题，制造出新的遗留问题。在制定相关政策时，有必要对B股市场各方的利益关系、股东结构的特殊性、改革的法律依据等问题，做更充分的研究和探讨，做到平稳过渡。

  2，对A股的负面影响降至最低。同时发行A、B股的公司，目前A股股价均高于B股，如直接合并很可能导致A股价格波动，在考虑A、B股并轨时需要尽可能考虑平稳过渡，做一些预案，把可能产生的影响控制在一定范围内。

  3，最大限度保证B股股东利益。B股转换为A股，应不以B股股东利益受损为原则。在解决方案的选择时，尽可能避免因为政策因素和市场本身的取消，造成B股投资者新一轮的“失血”。

  B股转A股的方案和步骤

  以A股置换B股的方式有诸多优点： AB股同股同权，一股换一股不涉及对股东的利益侵害；简便易行，不涉及减资和股本变化，不像回购需要向债权人公示；合并后不仅AB股公司的融资问题能够顺利解决，连“纯B股”公司的限售股也可一并实现流通。不过A股价格远远高于B股，不同的持股成本将对市场定价机制形成冲击，方案制订不好可能会影响市场的稳定。

  对此笔者提出以下方案：简单归纳为“现金选择权＋B股转换成有限售条件的A股＋A股股东配售权”，即（1）确定一个公允价格，向B股股东提供现金选择权；（2）放弃行使现金选择权的B股将自动转换为有限售期的A股，限售期的长短取决于AB股差价大小；（3）实施现金选择权的B股将由现有A股股东按照股权比例配售，配售股份同样有限售期；（4）配售余股由现金选择权提供方购买。

  具体操作步骤可由监管部门在某个交易日收盘后宣布所有B股公司停牌，由上市公司委托券商制订相关AB股合并方案。以停牌当天的A、B股价差确定限售期的长短，防止某些股票差价过大引起合并后A股价格剧烈波动，造成A股股东损失。据笔者观察，绝大多数股票A、B股价格的比值都在2－3之间，建议根据差价倍数设定1-2年的限售期，纯B股公司可直接流通。

  除“纯B股”直接转A股流通外，其他B股股东暂时丧失了流通权，同时也有部分股东不愿意持有A股（或者身份不符合A股股东要求），应向其提供现金选择权作为第二种选择。现金选择权的价格一般参考B股历史估值及过去几年股价水平，应该介于A、B股价格之间，其设定是考验投行定价能力和满足各方利益充分博弈的结果。

  根据公司不同情况，可由上市公司、上市公司控股股东、券商和独立第三方提供现金选择权。在由上市公司提供现金选择权的情况下，A股股东未行使配售选择权的余股将依法注销，这种情况和公司回购B股类似；在控股股东提供现金选择权的情况下，A股股东未行使配售选择权的余股将由控股股东持有，类似于控股股东增持。券商和独立第三方提供现金选择权相当于直接投资行为，而对于绩差股，有兴趣的重组方亦可担任现金选择权的提供方。

  B股股东行使现金选择权让渡的这部分股票可由A股股东行使配售选择权，即合并基准日持有A股的股东按相同价格获得这部分股票，具体配售比例取决于有多少B股股东行使现金选择权。

  由于A股没有完全对外资开放，持有B股的境外股东如打算继续持有公司股票，可采取特事特办的原则，同意其继续持有，或在限售期届满后单向卖出，并允许其换为外汇；境外股东行使现金选择权获得人民币亦应同意其换为外汇。目前B股市场总市值约200多亿美元，境外股东占比不大，对国家外汇管理不构成实质冲击。

  对于“纯B股”直接转A股流通，公司控股股东的股权需要参考目前限售股解禁机制设一定的限售期。

  上述方案简单易行，而且既没有制造新的遗留问题，又对A股的负面影响降至最低，同时最大限度保证了B股股东利益。方案实施后，B股将彻底并入A股市场，B股问题将迎刃而解。

  B股市场作为历史遗留问题最终必将得到解决，从目前情况看，早解决比晚解决好，以合并方式解决比其他方式“横生枝节”好。在设计解决B股问题的方案时，不仅要求积极稳妥，更要有利于证券市场的发展，不仅要考虑B股股东的利益，而且应放在中国证券市场的总体布局、我国外汇管理体制改革的大背景下谋划。作为中国股市一项前所未有的系统性工程，在解决B股市场问题的过程中应该充分考虑到各种困难因素，兼顾各方利益，体现三公原则。