跟国际估值接轨的周期性大公司与成长型的小公司走势分化严重，或许暗示未来新周期的力量来自于有清晰成长路径的小公司，而不太可能是代表过去荣光的大公司。

  ⊙魏凤春 ○编辑 于勇

  前周，全球主要市场指数普遍反弹，而A股市场再次走出与全球资本市场迥异的局面，这再次说明，国内经济与市场的问题，实则出自内生。如果对比中国A股和美国市场指数从2009年以来的走势，更可以明显地发现这一点。美国从危机中稳步复苏，尽管仍小有波折。而中国从当前的市场反映看，可以说充当了所谓全球经济“二次探底”的主要角色。如果说08年的全球金融危机，是一次“意料之外”的外部冲击，比预想来得稍微早了些；那么2010到2011年开始的这轮经济调整，则可以理解成为内生的周期向下，而这可能是更加猛烈而持久的过程。

  欧美的局势，却又有不同。先看最近公布的一组数据：美国7月零售环比上升0.8%，是四个月以来的首次回升；密歇根大学消费者信心指数8月为73.6，高于7月的73.3；新屋开工7月下降1.1%（6月回升6.8%），但新屋许可上升到2008年8月以来的最高水平；7月核心通胀（剔除燃油和食品）上升0.1%，低于0.2%的一致预测。唯一略显不佳是每周首次申领失业救济人数，高于市场预期。欧洲方面，2Q12欧元区GDP环比下降-0.2%，其中德国上升0.3%，法国零增长；边缘国家经济负增长，其中希腊同比下降6.2%，意大利同比下降2.5%。美国的复苏带有持久的迹象，特别是当美国的房地产市场出现了积极的信号之后，这点的概率更大了；而欧洲困境中的国家，脉冲式的波动仍将成为主旋律，经济上找不到新均衡的道路，政治上达不成有约束力或者自我激励的协议，结果只能是波动中持续低迷，涨得磨蹭，跌得惨烈。

  已公布的上市商业银行半年报显示，截至6月末的贷存比大幅下降。因此，商业银行贷存比实际已不构成信贷制约，而银行间资金面缓解有赖存准率下调，降准预期仍在。

  产业方面，陆续公布的半年报一大特点是，大多数行业应收账款周转率水平相比去年同期均有较为显著的下降；幅度较大的包括煤炭、建筑、钢铁和餐饮旅游等。房地产、交通运输和国防军工略有上升。细分来看，应收账款的增长主要来自于账龄小于一年的结构部分，表明这半年以来新发生的应收账款增长幅度明显。相应的，大多数行业小于一年应收账款的计提准备增长幅度显著，并高于更长期的计提增长。进一步通过统计计量发现，应收账款的增长幅度对行业的盈利增速有显著的抑制作用；而应收账款计提准备的增长幅度对行业盈利增速的抑制作用更加显著。同时还发现的问题是，计提坏账准备的增幅整体低于应收账款本身的增幅。因此，应收账款的增加压制了盈利的同时还隐含了未来的风险。

  “市”已至此，当市场一再跌破很多人的预期时，所谓的“估值底”、“政策底”乃至“市场底”不时见诸各种分析当中。当政策无望继续刺激时，市场也确有开始对经济周期的力量想入非非。然而，库存周期已经不再重要，企业资金链的安全成为决定企业ROE恢复的关键。去完库存去产能是个大概率的事件。这是一次新兴经济体的转型之变。跟国际估值接轨的周期性大公司与成长型的小公司走势分化严重，或许暗示着未来新周期的力量来自于有清晰成长路径的小公司，而不太可能是代表过去荣光的大公司。

  就市场本身而言，转融通机制实施，使得做空机制已经见效。相对收益下的做多策略可能要向绝对收益下的对冲策略转移，至少不能对做空策略无动于衷。市场参与策略的多样化乃至变革，或将成为又一个新增的考虑因素。

  （作者系博时基金宏观策略部总经理）