⊙嘉实投资者回报研究中心

  2012年至今，中国股票市场经历了先涨后跌的过程。上证综指从2011年底的2199点回落至2012年8月底的2048点，其间市盈率从12.7跌至10.6，创下历史最低！相应的，关于估值是否已达到底部也引发了不少热议。股市估值是否迎来修复期？嘉实回报中心认为，在经济转型期间股票市场估值体系会随之调整，估值的历史低位不等于未来合理的均衡价格，在低点之后可能出现新的低点而非反弹，正所谓“低估值”不等于“估值底”！

  市场估值创下历史低位是否就意味着即将出现反弹呢？从美国股票市场看，答案并不尽然。回报中心的研究发现，以过去50年标普500指数每季度末的市盈率为研究对象，当它位于过去5年估值低点的时候，股市估值并不一定会反弹，反而有可能在低位区域持续相当长的时间。究其原因，市盈率（PE）是由上市公司股价（price）和盈利（earning）两个变量共同作用决定的，估值走势是一个二元函数。从根本上说，当投资人预期未来经济形势不利，公司盈利水平下降的时候，他们也会调低对股票价格的预期。在决定市盈率的两个因素同时降低时，市盈率的水平是不确定的。投资人对未来的判断越悲观，市盈率继续探底的可能性越高。因此，在经济处于转型阶段时，增长的中枢水平会随之下降，上市公司的盈利水平也往往随之降低，股市的估值体系会经历一个重构再平衡的过程。简单地认为股市估值创下新低后就一定会反弹的观点并不全面，因为在经济转型中，整个估值体系的坐标系已经发生了移动。

  回到美国股票市场的例子，就估值低点而言，标普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25，为此前5年的最低，并持续低位盘旋了三年之后才有短暂的恢复。从1973年到1985年的12年间，标普500指数的市盈率一直在7.15到13.47的范围内徘徊。事实上，这个时期股市估值水平的低位震荡跟美国经济转型密切相关。美国从60年代末开始经历经济转型，经济增长从依赖传统制造业转为现代服务业。据Wind资讯数据显示，从1966年开始，美国制造业占GDP的比重逐年下降，从26.0%减少到1985年的17.8%；与此同时，服务业占GDP的比重则从51.2%一路上升到1985年的59.8%。由此可见，转型期间随着经济结构的调整，股票市场估值体系同样需要重构，从而寻找新的估值均衡水平，转型期间的估值水平可能会一直停留在较低区域。

  毋庸置疑，中国当前正在经历着经济增长转型的痛苦过程。今年上半年以来的各项统计指标都昭示着转型之不易：GDP增速7.8%，三年来首次跌至8%以下；二季度工业增加值增速不足10%，为近十年来最低；二季度总体贷款需求指数仅为70.8，创三年来新低，实体经济贷款需求疲弱；受欧债危机影响，上半年出口增速仅为9.2%，其间在2月份曾出现22年来最大的贸易逆差！种种迹象表明，中国经济呈现增长放缓的趋势，这和长期的经济转型大背景相一致：经历了近30年高速增长奇迹的中国经济，随着人口结构的变化和成本资源禀赋优势的变迁，正逐步迈向后工业化的转型时代。

  既然经济转型的大趋势不可逆转，股票市场的估值体系在出现低点之后，其自我修复的动力和路径是什么呢？回报中心认为，估值修复的根本驱动力来自市盈率的分母——公司盈利。根本上，估值的修复要建立在实体经济的结构调整和优化升级的基础上，唯其如此，投资者才能够对上市公司的未来发展充满信心，从而推升股票的价格水平。在经济转型尚未完成、经济前景未卜的时候，企业仍在寻找新的增长动力，投资者自然也就对股价缺乏信心。而中国目前的情况是，汇丰PMI已经连续9个月低于50的荣枯线，官方7月份PMI则仅略高于荣枯线，企业盈利水平堪忧，估值修复的动力仍在寻觅中。

  综上所述，经济转型期估值体系的调整和重构乃正常现象，估值的历史低位出现后并不一定意味着反弹，估值修复的前提是企业赢利能力的恢复。在这一充满不确定性的时期，投资人需要依靠良好的资产配置和科学的基金选择系统，才能获取理想的投资组合回报！