赫凤杰

  资金跨境流动和货币供应出现了新动向：二季度资本账户出现赤字，银行代客结售汇项目出现赤字，热钱持续流出，7月新增信贷创10个月新低。当然，7月新增信贷仍未摆脱近年来“季度首月下降、季度末月大幅攀升”的格局，主要原因还是季度末月银行冲时点存款回流，季度初月资金脱离银行，流入理财产品等更高收益产品，导致可贷资金下降所致。但必须重视的是，人民币贬值预期渐浓，资本外流渐成趋势，正在产生釜底抽薪的效应，倒逼货币供应“瘦身”。

  出于对中国经济增速下滑、结构能否成功调整的疑虑，二季度资金出现跨境流出的苗头，中国资本账户赤字达到714亿美元，是自1998年以来最严重的赤字。国际金融危机以来的2009、2010及2011年，我国平均月度外汇占款增量分别为2057亿元、2724亿元和2316亿元。但今年4、5、7月外汇占款分别下降了625.55亿元、14.65亿元、38亿元，过去10个月中竟有6个月增量为负，这是1999年12月公布外汇占款月度数据以来从未有过的现象。以月度“新增外汇储备—实际利用外资—贸易顺差”计算，今年3至6月持续净流出，规模分别达到217.14亿、330.11亿、120.13亿和98.05亿美元。如果上溯到去年四季度，则三个季度累计流出1828亿美元，月均流出203亿美元。另外，去年11月、12月，2012年4月、7月四度出现银行代客结售汇差额逆差，这也是自2001年公布该数据以来前所未见的。

  在去年四季度之前，尤其在“内保外贷”的推动下，因人民币升值和存在本外币息差，部分企业以很低的利率借入美元，再以人民币购买美元还贷，由此获得息差、汇差双重套利，这是过去流行的“负债外币化、资产本币化”。这导致企业短期外债快速攀升，去年底中国中长期外债余额1941亿美元，短期外债余额5009亿美元，短期外债占比已超过70%（国际上的警戒线在25%）。其中，企业间贸易信贷占比49.75%、银行贸易融资占24.26%，两者合计就占了短期外债余额的74%。而在NDF数据显示市场预期未来一年内人民币将贬值1.3%的背景下，企业行为已开始向“负债本币化、资产外币化”方向转化。过去10个月，中资银行有5个月成为美元净卖出方，期间企业结汇数量为人民币1450亿元，大大少于通过贸易顺差流入中国的9050亿元人民币的外汇结余。同时，因人民币存款大幅波动，截至7月末，金融机构外汇存款余额累计增加了1373亿美元，同比增长66.5%。微观经济主体的这种自发调整资产、负债币种结构的行为，客观上也有利于达成“藏汇于民”的目标。

  过去十年，货币供应“被动”投放成为央行的噩梦。由于汇率稳定是一项重要的政策指标，央行不得不大手笔在外汇市场上购入汹涌而至的美元，外储短时间内迅速超过三万亿美元，造成基础货币投放超过20万亿元人民币，外汇资产占央行总资产的比重超过了80%。这造成了两个后果，一是中国央行资产负债表迅速膨胀，2011年底，美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表规模占三大区域GDP总值的比重为25%，而中国为60%;二是外汇资产在官方和民间的分布不均，与同是出口大国的日本、德国比，在一国对外净资产持有总额中，2007年末，官方对外净资产（主要是外汇储备），日本、德国占比分别为44%、14%，中国却高达150%；相应的，日本、德国民间对外净资产占比分别为56%、86%，中国民间为-50%。如今，货币投放“来也被动、走也被动”，微观主体结汇意愿减弱，同时需要主动购汇偿还外债，可以预见央行外汇资产面临逐步流出的局面。可以这么说，境内外经济主体的共同选择导致中国货币供应开启被动的“瘦身”之旅。央行“卖出外汇、收回人民币”是对货币源头之水（基础货币）的收紧，被动的货币超发格局有望逐步得到缓解。

  在资本跨境流出和企业、居民的资产负债币种调整的双重冲击下，外汇占款下降将是长期趋势。这一趋势的益处在于推动“藏汇于民”的进程，并促进货币供应的适度收缩，有利于挤泡沫、清算不良投资、促进结构改善；不利因素则是汇率政策陷入两难，贬值会造成企业外债偿付压力加大，托住汇率则会造成资本持续流出。针对基础货币的“被动”收缩，央行目前还有三大利器：高企的存款准备金率（20.5%），央票到期释放（1.87万亿元），财政存款释放（2.86万亿元），预计未来一段时期这三大利器将交替发挥作用。笔者认为，未雨绸缪，央行需要斟酌增加货币调节工具库中的多种类型储备，在经济潜在增长率下降和通胀压力减轻的情形下，降低对货币增速的过高要求，更积极地看待货币“瘦身”的经济含义，借机倒逼汇率形成机制的完善，提升大国经济的货币政策独立性水平。

  （作者系国信证券发展研究总部研究员）