作为分级基金里产品数量最多、资产总规模最大、总体发展情况最好的一个细分类别，指数型分级基金的存在和繁荣对于基金市场长远稳健发展的积极意义十分重大。指数型分级基金是一个创新色彩较为浓厚的、市场关注度相对最高的分级产品细分类型，与其紧密相关的投基策略的发掘、探讨、丰富，以及完善，对于促进市场参与各方的全面提高，以及此类产品的进一步发展，十分必要。

  一、基金还是那个基金，指数还是那个指数

  （一）基金不变，指数不变

  分级基金，包括指数型分级基金，在产品的创新要素当中都有一个十分重要的、但前期都一直被市场所忽略的地方，即它们的定期折算机制和不定期折算机制。其中，定期折算机制主要是以A类份额（又被称之为稳健类份额）为对象，实质上是在低风险标的上进行，并且又都是在按照基金契约所约定的时间内有序地、统一地进行，广大投资者都可以有明确的预期，之前都可以有充足的时间做好一切准备，故当定期折算实际出现时，对于市场交易的震动和影响几乎没有。

  而不定期折算机制则不同。第一，它主要是在围绕着B类份额（又被称之为进取类份额）来进行，标的是具有高风险特征的对象，影响力当然也会随之升高；第二，不定期折算的发生，最大的特点在于它的不定期特性，即它会随着市场行情的涨跌变化，并由于产品的成立时点不同，而不定期地出现，虽然之前当B类份额的参考净值接近一定阀值的时候市场可能会有预警，但依然具有一定的突然性；第三，不定期折算机制对于交易市场参与各方的影响，甚至包括对A类份额的波及、对于母基金的波及，影响都十分巨大，相关的风险与收益机会也由此相伴而生，这也正是这种机制的价值所在。总之，不定期折算机制对于提高投基市场的专业化水平，对于调整广大持有人的投基理念，均具有十分重要的推动作用。

  无论是定期折算还是不定期折算，当这些折算发生时，所变的对象只是相关基金及其子份额的净值和参考净值，不变的标的当然还都是相关的指数型分级基金。而若忽略折算，或者说，无论是折算之前，还是折算之后，大家的投资标的依然都是那个原先的指数型分级基金；如果再往前追本溯源，大家都还是在投资那只指数，即大家投基行为的核心又转回到了投资指数型基金的本质，无论是投资什么样的指数型基金，大家都是在投资相关的指数。

  （二）指数型基金的基本特性永恒

  指数化投资具有低成本、管理透明、分散化程度高等优点，能够帮助广大投资者以较低的成本获得相当于市场特定股票集合群体平均水平的回报。这个重要特点，主要取决于此类基金投资过程中的被动式仓位管理策略，即它们在大类资产配置方面有一个重要的特点，那就是仓位恒定，或长期接近95%，或长期接近99%。在这样的高仓位管理方式之下，带来了基金净值的波动性相对更高这样一个显著的特点，当股票市场行情上涨的时候，指数型基金的平均净值增长率总是市场上最高的；反之，也是最快最多的。例如，在2006年和2007年，股票型基金的年度平均净值增长率分别为121.41%和126.84%，指数型基金的年度平均净值增长率分别为125.87%和141.48%，后者显著高于前者。

  指数化投资还有一个显著的特点，即旗下基金净值波动方向与幅度的高度一致性。还是以2006年和2007年度的行情为例，在过去的那两个大牛市行情中，所有指基当年的净值增长率都翻番；而股票型基金在那两年分别只有84.91%和88.31%的产品净值翻番。这个统计数据可以给我们这样一个结论：在对基础市场行情发展趋势判断正确的情况下，选择指数型基金进行投资，获取较好收益的概率或将会更高一些。因此，为了在股票市场行情上涨的时候能够有一个大概率的、获取相当于特定市场股票集合之平均水平收益的机会，指数型基金是大家在投基时必须关注的配置对象。这个观点，是我们自2009年以来一直在推广和强调的。

  二、风险收益特征瞬间转变，投基策略需要立即调整

  A类份额通常都有基金契约中约定的收益率，可以优先从母基金中获取约定的收益。不过，当基础市场行情大幅度下跌时，某些分级基金可能会出现母基金净值不足以支付约定收益的情况。为了应对这种风险的出现，分级基金通常一般采用三种处理方式：（一）向下不定期折算。当B类份额的参考净值或母基金的净值小于等于某一阀值时，A类份额和B类份额的净值同时调整1元，份额数量也同比例调整。为了保证折算前后A类份额和B类份额配比不变，多余的A类份额将按照净值折算为母基金份额。（二）同涨同跌。当B类份额的净值低于某一阀值时，A类份额和B类份额的净值按照相同的比例同涨同跌。（三）B类份额全额担保。当基础市场行情下跌使得A类份额不足以从母基金中获得约定收益，B类份额的净值跌至0元时，若市场进一步下跌，约定收益的净值和母基金的净值就同步下跌。

  目前，上述第一种处理方式是市场中的主流。不过无论何种处理方式，广大投资者需要明确知晓的是：当不定期折算发生时，各个类型基金份额的风险收益特征将会立即转变，相关的投基策略也立即需要做相应的调整。上周，由于股票市场行情大幅度下跌、基金的成立时间较早、指数的内在特质等多种因素是综合作用，发生在银华中证等权重90指数型分级基金上的案例正属于此类，具有很好的研究价值。

  （一）银华金利恢复约定收益类产品的本性

  根据基金契约，原银华金利投资者在经过不定期折算后，将得到由新银华金利和银华等权90组成的基金组合，其中新银华金利的净值占折算前银华金利基金资产净值的比例为23.46%左右，银华等权90的净值占折算前银华金利基金资产净值的比例为76.54%左右。这就意味着原银华金利的投资者在经过不定期折算后，大部分资产被转为银华等权90，风险被较大幅度地放大。

  原银华金利的投资者可以通过赎回银华等权90（赎回费率为0.5%），或将其分拆为银华金利和银华鑫利，然后将银华鑫利卖出来调整投资组合。根据公告，原银华金利投资者获得的银华等权90大约在57亿元左右，占银华等权90场内资产的62.30%左右。若投资者集中赎回银华等权90，那将有可能触发该基金的巨额赎回，投资者可能需要多个交易日才能完成赎回。若投资者将其分拆为银华金利和银华鑫利，那么银华鑫利将增加28亿元左右的供给量，或将给银华鑫利形成较高的抛压，从其历史成交量来看，市场需要多个交易日才能将其消化。

  银华等权90经过本次不定期折算之后，距离再次触发不定期折算相对较远，它将恢复其定期获取约定收益的本性，低风险投资者可以再次将它作为长期的资产配置工具。预计：按照“1年定存+3.5%”的约定收益率、且分级结构和银华等权90较为类似的A类份额有7只，它们的隐含收益率平均值为7.7816%。若按照该隐含收益率计算，预期银华金利上市后的合理折价率在16.4698%左右。考虑到银华金利的流动性、向下不定期折算的可能性等因素，银华金利上市之后的折价率或在16%左右。

  （二）银华鑫利恢复初始杠杆倍数，仍为较好的杠杆型交易工具

  经过不定期折算之后，银华鑫利的杠杆倍数恢复为2倍。银华鑫利仍为较好的杠杆型交易工具。一般来说，杠杆指基的交易功能是否能够得到较好的发挥，主要会受到如下三个方面因素的影响：（1）标的指数的特征和投资者对该指数的认知度；（2）杠杆倍数；（3）场内流通资产总量和换手率，等等。

  银华鑫利经过本次不定期折算，并未改变银华等权90的指数化运作特征。经过不定期折算之后，银华鑫利的场内流通资产基本未变，这也就是说，不定期折算后银华鑫利的场内流通资产在杠杆指基中仍相对较大。若考虑到新增的银华等权90分拆为银华鑫利和银华金利，那么银华鑫利的场内流通资产或将进一步增加，有利于银华鑫利的交易功能发挥。

  本次不定期折算并未改变银华鑫利投资者的持有结构。经过不定期折算之后，原银华鑫利的投资者仍只持有高风险的银华鑫利，只是份额数量有所缩减，那么他们仍能获得等权90指数的杠杆收益。

  预计，银华鑫利上市之后的溢价率在16%左右。8月30日，银华鑫利达到合同规定的不定期折算阀值之后，8月31日是银华鑫利不定期折算前的最后一个交易日，它的折溢价率基本已经包含了不定期折算影响。根据8月31日银华鑫利溢价率15.23%，考虑到折算前后的无套利和折算期间市场的不确定性，新银华鑫利的预期溢价率在16%左右。另外，对于具有配对转换机制的分级基金，A类份额的折价率和B类份额的溢价率具有“跷跷板”效应（并非线性关系），否则存在申购分拆套利或买入合并套利机会，那么银华金利预期16%左右的折价率或将对应银华鑫利16%左右的溢价率。若银华鑫利上市之后等权重90指数继续下行或银华鑫利具有较大的抛压，银华鑫利的预期溢价率可能会高于16%。

  三、创新还将继续，投基的专业性或将更强

  作为创新业务里一个重要的成功标志，分级基金近两年得到了良好的发展，所管理的资产总规模一直在逆势增加。对于创新，我们应该有这样两个明确的理解：第一，创新通常不会提高基金的业绩，基金公司都是专业化的资产管理机构，主业就是做投资，如果有什么好的方法，他们早就做过了。第二，创新的实质更多的是在细分市场的基础之上给广大投资者带来更多的投基机会，分级基金就是如此，一基三“吃”就是典型的体现，并且，其特定的不定期折算制度，更是丰富了市场中的主动投资机会，让投资的专业性特征有了更好的用武之地。

  （一）投机需要择时，投基也需要择时

  投资基金，择时的责任在于广大投资者自己。具体来看，如果相关基金产品是追求绝对收益的，理论上讲，绝大多数都不需要择时。之所以这么说，从积极的角度来看，这样的产品风险小，都可以给大家赚到钱；而若从消极的或谨慎的角度来看，相关基金管理人的投资管理水平不同，对于风险的防范能力不同，当风险袭来的时候，处置的方法和措施及效果也会有很多的不同，最后的结果，那就是赚钱多与少的不同。如果有这么多的不同，那么，择时是需要考虑的事情。

  如果相关基金产品是追求相对收益的，即像当前市场上所有的公募基金这样，则绝大多数是需要有择时交易做适当配合的，因为现在这些公募基金的风险收益特征已经为大家所共知。当然，我这里所说的择时，是对于那些历史业绩不好的基金而言；如果相关基金的历史业绩很好，从某种角度来看，满足了部分投资者的风险收益偏好，可以做相对长期的持有。

  基金公司如果不做选时，而基础市场行情又会有下跌、大跌的风险，那么，规避风险的责任，就自然而然地天将降大任于基民的身上。此为一。就市场上现有的指数型分级基金来看，平均股票投资仓位通常在95%至99%之间，面对风险无处不在、无时不有的基础市场环境，这些指基基金个个都是股票的大集合，投基过程中的择时，其重要性和必要性，其实与投资股票一样。

  （二）分级基金的重要意义依旧

  券商曾经给市场上很多投资者留下了一个深刻的、难以磨灭的印象：高风险。这种情况至今还在很多券商那里牢牢地保持着，他们给投资者提供的服务只是，或者说绝对多数地集中在股票买卖的通道代理方面。现在，行业内虽然已经开始逐渐重视对于客户的保证金管理等事宜，但是，从券商所代理管理的客户资产的结构来看，低风险端的占比依然总体严重偏小。

  现在，借助基金，券商应该能够在低风险产品服务方面取得有效的突破。有效措施之一，便是通过分级基金来扩大场内可交易品种的风险收益层级。当前，场内市场的交易品种主要是股票。在此，我们不妨先把这些所有股票看成为一个风险中性的大集合；而分级基金通常有A、B两类风险收益等级不同的份额，A类份额由于具有约定收益的性质，且实现约定的收益率都显著高于银行存款很多，因此可以被看成为良好的低风险可交易品种；B类份额由于带有杠杆性质，故可以被看成为高风险品种，其杠杆效应的存在，等于是在让所有买卖该种份额的投资者都自动获得了融资融券交易的权力和待遇。

  正是因为有了分级基金，才使得场内市场可交易品种的风险收益层级得以丰富。广大投资者完全可以通过设立在券商处的一个交易账户，来实现对于具有不同风险收益层级各种类型可投资资产的配置，这将是对个人理财的一个极大的便利。而分级基金的存在，将使得券商可以大一统市场，为投资者提供真正意义上的全方位投资理财服务。（CIS）

  华泰证券金融产品研究评价中心 研究员 王乐乐（证书编号：S0570512070040）

  总 监 王群航（证书编号：S0570512070009）