弱势僵持区间震荡 不排除短期反弹

  ⊙湘财证券研究所

  一、市场研判：从单边下跌到弱势僵持。8月份市场整体依然保持弱势，延续了前3个月的调整态势。8月份市场主要呈现两个方面的特征：一方面，小盘股风格好于大盘股。另一方面，从行业表现来看，8月份周期性行业整体下跌拖累市场，比如证券、民航、保险、房地产、建材和煤炭等行业跌幅较大，而软件、计算机、医药、供水供气等板块逆势上涨。

  我们对9月份市场整体行情依然看淡，但认为市场经过4个月的持续下跌之后有望迎来短暂休整，运行格局将由前期的大幅下跌进入弱势僵持状态。这种弱势僵持主要表现为行情的区间震荡，大盘进一步调整幅度有限，甚至可能迎来短暂反弹。市场僵持行情本质上是调整之后的估值优势与抑制市场的基本面因素之间的碰撞，市场企稳需要基本面趋势的进一步明朗。

  二、货币政策“引而不发”抑制流动性边际改善。5月份以来央行货币政策放松的节奏与步伐低于市场预期，相反央行采用大规模逆回购方式替代降准调节资金波动。8月份逆回购规模近8200亿元，创今年以来新高，我们认为，货币政策这种“引而不发”的状况或将延续，主要是基于以下几个方面的判断：

  首先，7月份CPI虽然创出1年多来新低，而且2009年以来首次跌破2%的水平，但我们认为目前CPI已经处于底部。未来随着消费季节的来临以及猪肉存栏量下降将进一步推动猪肉价格企稳回升，另外，8月份成品油价格上调之后预计9月份将再次面临成品油价格上涨，猪肉价格的企稳回升与运输成本的回升将产生叠加效应，推动CPI企稳回升。

  其次，降准面临房地产调控制约，特别是面对房价已经企稳回升的制约。国家统计局公布了7月份70个大中城市房价数据，其中，从环比来看，7月份有50个大中城市出现了环比上涨，环比上涨家数比6月份增加25个城市。此外，随着房地产销售传统旺季“金九银十”的到来，房地产价格环比或将进一步上行。我们认为，管理层担心如果进一步推出降准、降息等政策措施将更加提升市场对房价回升的预期，房地产价格面临进一步上涨压力。

  最后，从逆回购到期量来看，9月份逆回购到期量为3000亿元，相较8月份的5780亿元下降48%，逆回购到期量的大幅下降将削弱降准的必要性。

  三、稳增长面临空间与持续性不足的问题。首先，从投资的新旧项目来看，当前的投资项目面临“青黄不接”的问题，即新开工项目同比增速回升幅度低于存量投资项目回落幅度。前7个月新开工项目计划投资增速为23.6%，较上半年回升0.4个百分点，但存量投资项目增速由上半年的8.44%回落到前个7月的4.24%，回落了4.2个百分点。随着今年存量投资项目逐步进入项目竣工，未来存量投资项目增速还将进一步回落。

  其次，保障性住房开工对未来经济增长的拉动作用进一步减弱。截至7月底，全国保障性安居工程基本建成360万套，占目标任务的72%；已开工580万套，完成年度计划的77%。580万套保障性住房的开工对投资需求的拉动作用主要体现在前个7月中，对未来的拉动作用将逐步减弱。

  最后，虽然下半年以来随着房地产销售增速的持续回升，开发商的资金状况较上半年大幅缓解，但考虑到第三季度房地产开发商信托兑付高峰将削弱开发商的资金状况，在目前房价同比仍处于回落状况下，资金的有限与未来预期的不确定将减少开发商拿地与开工意愿，进而拖累房地产投资增速。

  四、企业利润受需求与毛利率的双重拖累。从需求方面来看，综合上述分析，稳增长的空间缩小与持续性不足是制约宏观经济需求持续放缓的关键。另外，8月份公布的PMI数据也印证了这一基本趋势。8月份新订单指数为48.7，比7月份回落0.3个百分点，创近6个月以来新低，其中新出口订单指数46.6，环比7月份持平。制造业订单数据显示国内外需求依然保持疲软。

  从毛利率情况来看，工业企业毛利率水平并未因前期大宗商品价格回落而回升，相反在劳动力成本上涨的拖累下工业企业毛利率水平持续回落。从前7个月工业企业毛利率情况来看，工业企业毛利率为14.59%，创2011年以来的最低。从大宗商品价格来看，除了钢材价格持续回落外，国际原油和澳大利亚BJ煤炭价格已经企稳甚至大幅回升，国内秦皇岛煤炭价格也已经企稳。另外，劳动力成本也是拖累工业企业毛利率的主要因素。从与劳动力密集相关行业的服务价格来看，纺织服装行业的衣着加工费和家庭服务与维修价格持续上升，这两个劳动力服务行业价格上升从侧面反映了劳动力成本的快速上涨。

  五、估值水平或获得短暂支撑，但企稳有赖于政策。从估值水平来看，我们认为估值水平短期或获得支撑，但估值水平中长期企稳仍有赖于政策及经济结构调整的速度与节奏，这也是我们认为在目前宏观经济持续回落及资金价格整体平稳情况下市场处于弱势对峙的主要原因。

  首先，前期估值水平的调整已经释放了部分宏观经济下滑的预期。从市场调整的期限来看，截至8月份市场已经调整了4个月，创2006年以来调整时间最长阶段；目前全部A股估值水平为11.5倍，不仅低于年初12.3倍的水平，而且也创出了1664点以来新低。非金融和工业上市公司的估值水平分别为16.4倍和16.5倍，和年初水平持平。

  其次，从资金价格角度来看，我们认为宏观经济持续疲软对资金的需求或将带来短期资金面的相对宽松，从而使得资金价格获得短暂回落。从非金融企业的贷款期限结构来看，中长期贷款占比在25%-27%的水平，显示企业投资需求低迷，意味着企业对未来的盈利空间悲观，企业无动力扩大投资增加生产能力。

  最后，虽然我们认为估值水平短期或将获得短暂支撑，但这种支撑更多的是市场超跌所带来的预期休整。在宏观经济持续下滑背景下，市场估值水平仍将保持下行，除非管理层出台有效政策使得市场预期未来基本面将企稳回升。

  从投资机会角度来看，我们认为在目前宏观经济走势未呈现明确方向情况下，需求稳定或者获得政策大力支持的行业有望获得相对的投资收益。从行业来看，建议关注食品饮料、证券、保险、元器件、节能减排、医药等行业投资机会。从交易性机会角度，建议关注受益节假日以及国民收入分配的酒店旅游、旅行社等行业机会，同时持续关注军工板块的投资机会。