⊙海通证券研究所

  一、市场方向：趋势待定 反弹可期

  1、流动性：中性。资金利率虽然呈回落趋势，但绝对值比过去底部时高，7月份后有所反弹。7、8月份公开市场到期资金低谷已过，CPI同比回升压力加大，资金利率难以期望加速回落。9月季末资金需求上升，期望由财政存款投放对冲，历史上9月份财政存款投放2000到4000亿元。2012年二季度开始，债券融资在社会融资总额中占比快速攀升，有助弥补中长期贷款的不足。

  2、盈利：短期趋稳，中期不确定。半年报净利同比如期下滑，收入有望回升，观察地产销售→投资逻辑能否兑现（政策可能破坏自我循环）、政府类投资回升力度。PPI企稳望带动毛利率继续回升。费用刚性制约利润改善。ROE三季度回落四季度反弹，从1990年代的经验看，去杠杆压力不容忽视。现在：供（第二产业投资）>需（第三产业投资、出口），缺口如果用供给收缩来完成，ROE中期仍有回落压力。

  3、短期促发反弹的因素。1）政策维稳。1997、2002、2007年重大会议前市场表现均较好。且仍可能出现维稳类的措施，如鼓励国有企业增持、取消红利税、新股发行暂停等等。2）市场自发反弹。基金仓位已降至年内低位水平，月线4连阴已经反映了较多的基本面上的负面因素。

  二、应对策略：攻守兼备

  从流动性和盈利两大基本要素看，市场虽然有望反弹，但暂难成为趋势，操作上攻守兼备，在保证基本配置前提下增加弹性。如果9月初上证指数跌破2000点，之后可以更积极些。

  三、投资主线

  1、基本配置：1）需求改善：铁路设备。年内第三次加码，铁路投资提至6100亿，行业资产负债率最高，降息降低企业费用。2）供给收缩：农化。干旱驱动农化需求，刺激相关产品价格，本质上农化行业过去供给收缩后盈利已经见底。3）非经验层面变化：股权激励、大股东增持、现金分红。

  2、进攻配置：地产、非银金融。强势股中下跌早、跌幅大，调整相对充分。地产：销量回升支撑基本改善；非银金融：政策驱动——融资融券、养老递延、保险投资渠道放开、保费增速回升。