又到了全球央行集中议息的时间窗口，但在越来越复杂的经济形势面前，各国央行却表现得越来越乏力，尽管有意祭出新的宽松政策，但恐怕也是有心无力。

  金融危机以来的事实证明，在总需求不足、财政政策受限的情况下，各国大都希望仰仗央行靠扩展资产负债表创造需求，然而，需求并没有真正刺激起来，这并不是流动性少了，而是资产负债表式衰退下，信贷渠道和利率渠道严重受阻，货币政策几近失效。

  一般来讲，货币政策的传导依赖两个途径：一是信贷渠道，主要是指银行贷款途径和资产负债表途径；二是货币渠道，主要是通过利率途径、资产价格途径以及汇率途径等。然而，事实上，其背后还有一个风险承担渠道，而它正是通过“金融加速器”发挥着放大作用。从机制上看，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主权债务的增加导致市场担忧违约的情绪上涨和外部融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。

  而为遏制经济复苏放缓，各国加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是，就形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样的恶性循环。在此背景下，银行限于自身激励约束机制，风险厌恶程度普遍上升，风险承担意愿显著下降，创造货币的能力受阻。因此，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，金融危机以来英国降幅最大，从25倍降至10倍；美国从11倍降至4倍；欧盟则在10倍到8倍间徘徊，金融造血机制遭到严重破坏，这也是为何信贷渠道和利率渠道严重受阻的重要原因。

  在这种情形下，大规模的货币投放也难以挽救经济。欧洲央行行长德拉吉已明确表态有意实施购债计划，但他的表态除了短暂降低了债券收益率之外，没有多大实际效果。数据显示，两轮LTRO（长期再融资操作）后，欧洲央行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化。原因也简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

  美国的境遇亦是如此，这也是美联储在推不推QE3的问题上犹豫不决，甚为纠结的原因所在：今年初美国的存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时提高了2.2万亿美元，但由于信贷渠道远未恢复，家庭和企业的对经济增长预期下降导致持有现金的需求上升，即便继续放水，又怎么能解决需求不足的问题呢？

  一方面，商业贷款增速仍然疲软，消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史低位，货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去，从而创造出收入和利润增长的良性循环。而另一方面，与此形成鲜明反差的是，代表全球“安全风向标”的美债再度受宠。美国十年期国债收益率已跌至美联储自1953年开始记录数据以来的最低水平。而更低的国债收益率对边际消费和投资的影响力在下降，这对实体经济配置资源，实际上发出的一种错误的信号。

  尽管中国不存在主权债务危机，但依然不可避免地受到资产负债表式衰退的影响。事实证明，我国从基础货币到货币的派生过程正在受到抑制，需求端不振，货币政策传导已大打折扣：首先，今年以来，M1-M2剪刀差持续扩大，货币结构出现明显异动：4月M2、M1同比增长12.8%和3.1%，增速环比下降0.6和1.3个百分点，M1-M2负剪刀差继续扩大0.7个百分点，至-9.7个百分点，为历史第二低位，显示居民储蓄持续上升且存款定期化加剧，尽管5、6月M1、M2增速上升，但并未改变货币活性降低的趋势。其次，货币乘数大幅降低。据央行此前公布的货币政策执行报告，去年第一至第四季度末，货币乘数分别为3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末货币乘数为3.95，继续维持在4以下的低位水平，大大制约了货币政策发挥的效应。

  现在看来，在资产负债表式衰退的情况下，全球系统性失灵的风险在加大，即便政府和央行采取更多的经济刺激措施，也只是“缓兵之计”，很难彻底逆转经济“去杠杆化”所带来的巨大阻力。经济规律不可抵抗，思前想后，眼下我们唯一应该做的是，在经济和产业增长的“蛰伏时期”，做好创新、技术和一系列战略储备，培育竞争力，耐心等待新的产业和经济周期的到来。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）