⊙广发证券研究所

  随着一系列经济数据的公布，我们此前提出的GDP同比三季度可能更低的判断看似将成为现实，GDP增速将连续七个季度下滑。市场关心中国经济增长能否稳住，其中一个关键因素是投资项目的融资问题。而在2008-2009年政府大举刺激政策之后，海内外各界对中国应该去杠杆还是应该再加杠杆存在一定的争议。

  一方面，中国政府、企业和家庭等主体的债务水平虽然已经不算太低，但从中期角度看仍有进一步加杠杆的空间。我国的发展模式与进程和早年的日本有一定相似性，整体来看，目前我国各部门的负债与GDP比率同日本1975年时相近，尚明显低于日本1988年泡沫破裂前的水平。而日本经济在1975-1988年所经历的是一段加杠杆之路，通过加杠杆将日本经济维持在相对较快的水平。在计入融资平台贷款和其他地方政府隐形债务后，2011年末我国政府负债达到GDP的43.7%，是1988年日本政府负债比例的四分之三；非金融企业负债占GDP的94%，是日本1988年的三分之二，家庭部门的债务占比只有日本1988年的一半。

  另一方面，中国经济短期面临的一个问题是，与2008-2009年时期中国经济增速放缓面临的首要风险是失业不同，当前宏观经济增速呈下滑趋势更要考虑金融风险，资本市场对银行资产质量问题乃至资产负债表衰退的可能性也忧心忡忡。2008-2009年大规模刺激的后遗症非常明显，期间中国银行资产增长过快，进一步扩张有赖于有效控制和消化存量资产风险。一旦银行资产质量恶化明显，中国很可能也将经历痛苦的资产负债表衰退过程。

  继地方融资平台坏账、温州企业跑路潮、房地产价格下跌等潜在风险点之后，钢材等金属价格的大跌使得钢材贸易与融资铜也成为了越来越多的投资者关注的新风险点。

  同时今年以来中国银行业在贷款投放中所表现出了强烈的风险控制意识，这在央行五千家企业调查结果中也得到了证实，受访企业当前普遍感受获取贷款难度依然偏高。短期内如果没有来自政府很强的窗口指导，这种审慎态度恐怕将维持，而近期政府批复的一批基础设施项目最大的问题仍然是资金来源如何落实的问题。

  因此，我们对中国银行业的资产状况进行压力测试，以评估整个银行体系的系统风险。

  当前名义GDP增速大幅下降，企业营收状况显著恶化，短期内难以奢望恢复强劲增长，银行资产质量无疑将受到明显波及。尽管银行可以通过贷款展期、推迟本金偿付、削减利率或费用等各种手段降低风险曝露，使得报表呈现的不良贷款规模和比率并不会出现急剧上升，但从1998-2002年时期的经验来看，这些潜在问题恐终将暴露。

  我们对钢贸贷款、小企业贷款、融资平台、地产贷款等中国银行体系中一些重要的风险领域进行梳理和压力测试，在测试中我们基于审慎原则尽可能将风险因素估算得充分一些。在中性情形下，未来三四年国内银行体系的不良贷款余额可能上升两万亿左右，相较过十万亿的总资产以及1.5万亿以上年税前利润而言，虽然处于可控范围，但对银行来说这一数字仍然非常巨大。

  基于2011年贷款规模的压力测试

贷款余额（万亿）	中性情形下	悲观情形下
不良率	坏账(万元)	不良率	坏账(万元)
融资平台	8.5	7.5%	0.64	15.0%	1.27
房地产开发贷款	3.5	5.0%	0.17	10.0%	0.35
按揭贷款	6.9	1.5%	0.10	2.0%	0.14
小企业贷款	10.1	5.0%	0.51	8.0%	0.81
表外资产	6.6	5.0%	0.33	10.0%	0.66
钢贸与融资铜	0.4	10.0%	0.04	30.0%	0.11
其他贷款	26.7	2.0%	0.53	3.0%	0.80
合 计	62.6	3.7%	2.31	6.6%	4.12