⊙姚亚伟

  要发展壮大我国证券市场，证券公司的发展战略必须改革，而并购是个重要途径。

  在证监会公布的最新证券公司名录中，我国证券公司有111家，注册资本最高的中信证券110.17亿，最低的厦门证券有限公司仅0.5亿，而注册资本在20亿元以下的高达72家。纵观已公布2012年半年报的18家上市证券公司，传统经纪业务占总收入比例均高于30%，而区域性较强的西部证券的经纪业务更是占到总收入的75.06%，除个别实力较强的证券公司在自营业务、投行业务和资产管理业务方面实现了一定的多样化，大部分还是基本上靠经纪业务、自营业务来维持收入。在指令报价驱动的交易制度下，随着网络化交易的便利，经纪业务依靠营业部网点的分布广泛来吸引客户获取高额佣金收入的竞争优势已不再，而较小的公司规模和行业集中度较低，使得整个证券行业的资本、资产和资源等相对分散，创新动力难以整合和提升，整个行业抗风险能力相对较弱，甚至在一定程度上导致了金融资源的扭曲配置。

  因整体规模偏小、业务同质性较高，市场效率较低，证券公司在与基金等机构投资者业务合作中处于劣势。以公募基金为例，以每日净值提取管理费用带来的旱涝保收为基金提供了特有的先天优越性，证券公司研究人员为满足机构投资者的需求，在出具相关研究报告时也难具有独立客观性，特别是近几年的新财富最佳分析师排名，评比的名次往往与分析师的薪酬挂钩，而排名的投票权决定在机构投资者手中，这也是新财富最佳分析师排名存在一定争议的原因之一。同时，券商研究员、公募研究员和私募研究员之间形成了极大的利益链条，由于公募研究员和私募研究员一般不对外公开发布研究报告，但券商研究员作为卖方却会定期公开研究报告。一个有趣的现象是，券商研究员在推荐买入某只股票的研究报告发布时，往往该股票已有一定涨幅，发布报告后存在着“见光死”，同时券商研究员还有荐买不荐卖的特色，这虽然在一定程度上迎合了机构投资者的需求，但却伤害了很多公众投资者的利益。因此证券公司需要利用自身的实力和声誉来保证研究分析的客观准确性，而不能受制于机构投资者。

  融资融券业务推出后，对证券公司的现货和现金头寸的流动性管理能力提出了更高要求。这对证券公司而言又是一把双刃剑，一方面券商可借助转融通平台增加佣金，将融资融券的风险转移给其他金融机构，但同时也增加了券商与其他金融机构之间的风险关联性；另一方面可能会分流券商融资融券业务规模。随着融资融券规模的扩大，证券公司参与市场交易的深度增加，迫切需要证券公司提高自身的综合能力。

  有鉴于此，笔者认为，通过并购来做大做强证券公司，能增强证券公司自身竞争力和抗风险能力，对于营造稳定、公平的市场环境具有一定的作用。比如，如果适时引入做市商交易制度，可以降低非理性交易对价格的冲击，有利于股价的稳定。而做市商需要具备一定的规模和综合实力。

  目前国内的证券公司，虽然设有投资银行部，但大部分从事一级承销市场业务，而一些金融产品的创新也集中在了券商的集合理财产品计划中，规模相对偏小，进行频繁交易的动机较强，难以形成良好的投资理念。若能适当地拓展整合投资银行业务，将盈利模式从被动地获取变成通过产品设计开发、投资而获得收益，那么这将极大增加券商的综合实力。

  新股发行改革中的定价机制之所以一直饱受争议，就是因为一些证券公司为了获取较高的承销费用和未来潜在客户，不惜以牺牲投资者利益作为代价，完全被发行人所绑定，因此难以保证新股发行询价区间的合理性和公平性。而新股发行上市后的股价表现及财务报表出现的问题常常给投资者造成不小的损失，这一方面折射出我国的证券从业人员的职业道德存在一定问题，另一方面也说明了相关新股发行制度中存在着可人为操作的漏洞。若证券公司做强，就会有长远目光，在新股发行时尽力设法维护自身的声誉，这客观上也会促使发行人的合理估值、给定询价区间效率的提高，进而在一定程度上促进新股发行价格的合理制定。

  然而，券商的兼并整合并非易事，已有的金融体系格局使得每一项金融体系改革都会面临着一定阻力，西南证券吸收合并国都证券失败就是个典型案例。但是，无论如何，通过增资扩股、注资等方式只能做大而很难做强，因此，政府主导或指导下的相对市场化的券商整合，应是最有效的方式。这既能实现兼并收购的协同效应，增加证券公司的综合业务服务能力，也能通过增强国内券商竞争力为参与国际化竞争奠定基础。

  （作者系经济学博士，现任教上海师范大学金融学院）