⊙胡月晓

  从新增信贷和货币增速变动走势看，信贷增长和货币增速间出现了背离走势。这个迹象得格外留心。因为它预示了经济低迷状况仍将持续。

  当前市场的情绪似乎很犹豫，既不对放松流动性抱大希望，又觉得流动性收缩也不太可能。8月新增信贷实际发生数为7039亿元，大大超出了市场预期。8月新增贷款中，住户部门增加985亿元，超过当月新增规模的一半以上，反映前期住房市场回暖给相关融资需求带来的影响。市场对M2增速的预测中值为14.0，实际发生数为13.5，落在市场预测区间下限，低于市场整体预期。

  在现代信用货币体系下，货币流通量的大小受央行、商业银行和企业（居民）的行为共同影响。从信用货币的创造过程看，央行对调整货币流通量的主导作用，在大部分情况下都是成立的，但在极端情况下，商业银行和企业行为对货币规模的影响也会超越央行，例如流动性陷阱出现时，央行对货币的掌控就近乎失效。

  一般来说，央行决定了货币体系中的基础货币；通过调整商业银行存准率、再贷款（再贴现）等融资性操作行为，控制货币体系中的基础货币，以达到政策合意的基础货币规模。商业银行和企业共同决定的信贷行为和货币流转行为，通过对货币乘数（货币周转速度）的影响，决定了最终货币流动性的大小。

  现代货币体系是信用货币体系，信贷过程创造了信用货币，意味着增加了大致相等的货币。7月新增信贷规模下降带来了货币增速的下降，然而8月新增人民币贷款的增长，却并没有带来货币增速反弹。8月新增贷款超7月，也超去年8月，但货币增长却没有同步，M1和M2都比7月下降，这说明货币周转速度在下降，经济活跃度在降低。

  从7月开始，各地陆续出台了地方板的经济刺激计划，到目前为止总金额接近8万亿。与当年的中央政府的4万亿刺激计划不同，当前各地的经济刺激计划，实际上同时也是一个经济结构的调整计划、经济转型计划。加之上半年银行业监管部门实质上对对方融资平台有所放松，因此，各地经济计划的操作可行性是较为可信的，估计信贷增速因此将保持稳定。看各地的经济发展规划，对政府资金和银行融资依赖的程度并不高，计划的落实和项目的进展，更多依靠社会资金的全方位参与。因此，各地经济刺激计划能否落实，实际上并不取决于货币环境、政府资金，而取决于相关管理机制的改革、打破垄断。

  鉴于当前我国货币分布“金融紧、实体松”的格局并未得到根本改善，从货币存量的角度来判断，中国实体经济体系显然已是货币深化过度。因此，当前的货币回收压力不在于增速控制，而是降低货币深化指标。然而，金融体系流动性受国际金融危机的影响，对货币回收造成了很大制约。由于今年以来，传统的货币投放主渠道外汇占款重要性大为下降，央行转而通过公开市场操作控制货币增长。原先作为主要“对冲”工具的存准率调整暂被搁置，在这种情况下，存准率调整已恢复了接近西方央行政策中的“重磅炸弹”的作用，估计未来的使用频率将大幅下降。

  如果通过公开市场的操作，央行能有序控制货币投放的节奏，则货币增长就不致偏离货币回收的方向，同时又使货币深化指标不致下降过快，进而避免了对经济造成大的冲击。而今年以来金融体系流动性紧张程度不断缓解，表明央行的货币调控是卓有成效的。

  由于我国公开市场操作规模有限，在外汇占款不再成为投放货币主要形式时，为避免货币回收过快对经济平稳的冲击，考虑到对市场心理和经济行为预期的影响，笔者判断，年内存准率仍有可能再次下调。（作者系注册国际投资分析师）