⊙嘉实投资者回报研究中心

  四季交替，昼夜更迭，自然界的运转都在遵循着固有的规律。那么股票市场呢？众所周知，股票市场起起伏伏，变幻莫测。然而，正如哲人仓央嘉措所言：“你见，或者不见我，我都在那里，不增不减。”股票市场的变动同样具有它的内在逻辑和规律。为加深对股票市场的理解，探寻市场的本质，我们需要对市场的周期性、波动性和市场情绪等进行深入的分析研究。

  中国股票市场具有周期性吗？嘉实回报中心的研究发现，从A股市场的历史数据来看，市场存在所谓的“半年效应”：以6个月为期的中证800指数的累积收益率，表现出明显的序列相关性，即股市收益率序列在统计意义上具有以6个月为期的反转效应。此外，这个累积收益序列具有很好的渐进性：如果按照中证800指数的6个月表现对股市进行牛、熊、震荡划分（以累积收益±10%为阈值），历史上从未出现过牛熊直接跳跃的情况，中间总是有一个震荡市过渡期。股市的“半年效应”印证了市场周期性的存在。

  华尔街投资技术分析大师Gann曾有如下经典论述：“市场理论的奥秘在于，它认为股票或其他市场买卖的商品，正如物质的电子、原子或其他微粒一样，有其独特的波动率，这个波动率决定市场的波动及趋势。”学术界对股市“波动率聚集”现象的分析，加深了我们对市场波动性影响路径和传导机制的认识。“波动率聚集”是指，股市的高波动率和低波动率往往会各自聚集在某一时间段，而且高波动率和低波动率聚集的时期会交替出现。此外， 股市的波动性还呈现非对称性特征，即收益率的正负对未来波动率的影响并不对称：一般而言，当收益率为负时，未来波动率更容易产生变化。回报中心的研究表明，A股市场同样存在“波动率聚集”和波动率非对称等现象，特别是当高波动率出现聚集时，风险因素将成为左右市场未来走势的重要驱动力。

  市场情绪的重要性同样毋庸置疑。回报中心通过对股市交易量、换手率、A股新开账户数、有效持仓户、封闭式基金折价率等市场情绪指标进行系统研究，发现市场情绪指标对股市的风险水平具有指示意义：当市场情绪较高的时候，市场风险随之上升，股市将趋向上涨；反之，当市场情绪低落时，市场风险亦随之下降，股市将趋向下行。

  需要强调的是：首先，上述三个因素并非相互独立，应当将三者作为一个系统有机地结合起来分析。其次，上述三个因素并非静止，变动是经常的。根据历史的情况我们发现了A股市场的“半年效应”，但随着市场的演变，以后未尝不会出现“五个月效应”或“八个月效应”，而“波动率聚集”现象出现的程度和频率也可能会发生变化，市场情绪更是漂移不定，需要不断寻找新的均衡点，只有与时俱进，才能跟上市场前进的步伐。