随着企业在今年底明年初进入补库存阶段，总需求和公司盈利增速或将停止下滑。2012年4季度，盈利增速在基数效应和今年底明年初的“补库存”效应下，可能停止下滑出现改善。

  ⊙瑞银证券

  通过考察过去三十几年的宏观数据，我们发现：

  其一，1978年至今的33年，全社会的存货投资占GDP的平均比例为5%，然而，补库存、去库存的短期波动可以解释宏观经济波动的19.5%。

  其二，1992年至今的19年，上述趋势进一步加剧。存货投资在GDP中的占比下降了1.5个百分点至3.5%，但对经济波动的解释度基本维持在19.1%。存货对经济的“顺周期”性在强化，体现在相关系数升高至63.2%。

  我们认为，存货投资波动对经济波动的解释度（近20%），远远超过其在总产出中的占比（3.5%），库存波动对经济总产出波动的影响巨大，必须重视库存周期的变化。

  当前去库存已过半程

  我们从两个视角来追踪本轮库存周期的变化：

  其一，工业企业数据传递的信息是，扣除物价后的库存增速较2011年中高位19.5%下降至15.3%。

  如果将5%的增速作为库存去化的最低值，那么增速下行的空间还有10个百分点。从名义增速来看，物价下行对本轮去库存的影响更大，产成品库存增速显著下滑了10个百分点。

  从工业企业产品总体库存的细分行业来看，剔除各行业价格因素后，上游制造业实际库存去化程度不是很明显，比如：食品制造、化学原料和化学制品、黑色金属冶炼和延压加工业等。

  然而中游制造业去库存非常明显。汽车制造业产品库存增速已经接近2009年的水平。专用设备、通用设备、电子、电气机械均处于快速去库存过程之中。

  其二，上市公司数据体现的去库存趋势和全部工业企业数据基本一致。

  整体非金融行业去库存已过半程，制造业去库存已过大半。剔除地产部门的非金融上市公司库存增速降至11%（剔除价格因素后的实际增速为12%），已经接近2006年补库存前的水平，不过较2009年的低位还有一段距离。在各行业中，机械和交运设备行业的库存增速下降幅度较大。

  触底反弹将带动新一轮补库存周期

  在中国经济减速的背景下，周期性产品的长期需求趋势并不乐观，但在当前，去库存已经持续一年左右时间、库存增速已经大幅下降的情况下，我们认为，投资者更需要关注短期企业库存行为的波动，初步判断新一轮的库存回补可能发生在今年4季度末和明年一季度初。主要是因为：

  其一，如PPI在4季度企稳回升，库存水平也将跟随而动，企业将进入补库存阶段。从历史经验看，物价和企业增减库存的行为具有较强的相关性，物价拐点将影响企业的库存行为。

  其二，在年底财政资金投放加大，投资者对来年传统旺季的预期，企业补库存也符合季节性规律。

  其三，库存波动对经济总产出波动影响巨大，随着阶段性补库存出现，总需求和公司盈利增速或将停止下滑。

  因此，我们判断，今年底和明年初的“补库存”周期或许带来股市的一轮“吃饭行情”。周期股能够有阶段性表现。