工研金融观察·2012年9月

  □中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、宋玮、郭可为、王婕

  赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇

  ■国内方面：8月工业增加值同比增速跌破9%，CPI虽返“2”时代，但PPI持续下行，未来通胀压力总体不大。从金融运行看，M1、M2增速双双小幅下降，新增存、贷款较上月显著增加，央行逆回购操作频繁。人民币汇率在岸、离岸市场出现分化。沪、深股市持续深跌。未来，商业银行信贷对地方融资平台可能突出“定向宽松”，而地方政府将通过信托、债券等多种方式“脱媒”融资。

  ■国际方面：8月初至9月中下旬，受美欧日等竞相出台货币宽松政策影响，全球金融市场活跃。全球股市在QE3等利好刺激下呈现震荡上行格局，欧元区重债国的国债收益率均大幅下降。未来，前期价格涨幅过高的商品将面临获利回吐压力。而金价有望冲破1800美元/盎司，年底前原油期货价格将在高位震荡。美元弱势格局仍将继续，欧元有望在震荡中回升。美股反复震荡的概率较大。

  价格：CPI再回“2”时代，PPI创34个月新低

  8月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.0%，较7月提升0.2个百分点，重返“2”时代。PPI同比下降3.5%，低于过去十年均值（2.55%），同比增幅创34个月以来新低；环比下降0.5%，低于过去十年均值（0.4%）。反映对工业品需求依然疲弱，工业企业还是处于加速去库存阶段，也进一步说明了未来数月价格反弹压力不会太大。

  固定资产投资：基建与房地产投资成为回升主力，投资增速逐步企稳

  近两月来，迫于经济下行的压力，各级地方政府纷纷出台“稳增长”措施，国家发改委加速批复基建投资重大项目。从8月数据来看，投资增速在政府逆周期政策作用下继续企稳：1-8月固定资产投资累计同比增长20.2%，已连续6个月保持20%以上平稳增长，其中8月份新开工项目计划投资额上升1.3个点至24.9%。部分行业指标出现明显回升：交运仓储投资从上半年的-2%回升至1-8月的1.3%，水利设施等投资增速从上半年的12.8%回升至1-8月的15%；值得关注是，房地产投资14个月来首次回升0.2个百分点至15.6%。

  从资金来源看，国家预算内资金同比增速处于今年第三高水平（26.9%）,国内贷款同比增速为今年以来最高（7.1%），自筹资金同比增速为今年以来最低（22%），反映出财政和银行对固定资产投资的支持力度不断加大。未来数月，随着新一轮投资项目逐步启动，以及房地产行业止跌回暖，电力投资、交通运输、水利、环境保护和公共设施管理等投资增速将保持上升态势，政府主导的投资需求将进一步向上游行业传导，预计四季度总投资增速将企稳回升。

  各级政府重启投资拉动，对经济增长产生积极效应，但刺激效果尚不能过于乐观。原因在于，一方面，在房地产调控的大背景下，中央政府不大可能通过大规模基建和货币宽松拉动经济。而国家发改委近期密集批复的规划和建设项目，投资周期多在5年左右，且多为2010年以来就列入计划项目，对经济的刺激作用更多在于明确政策取向，难以在短期即发挥明显作用。另一方面，地方政府有拉动基建动力但却受资金来源掣肘，尽管预算内资金加速到位，但在地方债务总量处于高位，“四万亿”负面效应正在深化的背景下，没有信贷大幅宽松的配合，地方政府仍无法获得充足资金进行大规模投资。

  在此背景下，金融业可能会有两点变化：一是商业银行未来信贷对地方融资平台可能突出“定向宽松”，即主要集中在公路、铁路、天然气、保障房等领域。二是地方政府可能通过信托、债券等多种方式“脱媒”融资，以进一步解决资金来源问题，民间资本可能会更大程度介入此轮投资。

  社会流动性：M1、M2增速双双下降，新增存款、贷款较前一个月显著提升

  8月，我国M1、 M2同比增长分别为4.5%、13.5%，比7月分别下降0.1、0.4个百分点。其中5月以来M2增速始终处于13%～14%区间，持续保持平稳、常态化运行，这对促进经济平稳发展具有重要意义。8月当月，人民币存款新增5044亿元，较7月大幅减少5006亿元有明显改善，但与去年同期相比仍少增2022亿元。

  8月，我国社会融资规模1.24万亿元，分别比上月和上年同期多1885亿元和1666亿元。其中人民币贷款增加7039亿元，同比多增1555亿元，环比多增1638亿元。而信托贷款和企业债券净融资也保持了持续高增长，分别增加1180亿元、2584亿元，同比多增1004亿元、1686亿元。这进一步验证了地方政府加快项目投资进度、项目融资更多通过信托和债券等表外融资的事实。

  从贷款结构来看，新增中长期贷款比例继续改善，较7月提升1.7个百分点至40.6%。随着5 月开始的新批准基建项目投资的逐步展开，以及8 月份刺激政策力度的再次加大，年内中长期贷款继续上升的可能性较大，预计全年信贷新增可超8万亿目标。

  银行间市场流动性：央行连续开展逆回购操作，资金市场流动性先紧后松

  8月，受财政缴存、7月份外汇占款减少等因素影响，银行间市场资金面一度趋紧。央行持续加大逆回购操作力度，连续5周开展高达8200亿元的逆回购，在公开市场净投放资金量为3440亿元，为7月份的2.01倍，创近14个月来单月投放最高。在8月29日，央行又进行了28天逆回购的申报工作，意味着央行可能会自2005年之后重启这项期限更长的工具。

  在连续大规模的释放资金后，当月银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.84%，仅较上月末上升0.06个百分点，质押式债券回购月加权平均利率为2.87%，仅较上月末上升0.02个百分点。考虑到9月份四周期间，公开市场到期资金量分别为-1870亿元、-650亿元、60亿元、20亿元，全月累计到期资金-2440亿元；在全球货币宽松和国内房地产市场仍处于高位运行的背景下，央行对于货币政策将持更为谨慎态度，预计年内至少还有一次降息、降准的可能性，但时间窗口后延，央行仍将选择逆回购等方式来舒缓流动性，银行间市场资金将在紧平衡中保持适当宽松。

  人民币汇率：在、离岸汇率走势出现分化，未来仍将双向波动小幅贬值

  8月，受美联储QE3推出预期增强影响，在岸人民币（CNY）兑美元汇率中间价呈现先贬后升走势，8月31日收于6.3449，较上月末（6.3320）小幅贬值0.2%。而离岸人民币（CNH）兑美元即期汇率定盘价则呈震荡小幅升值走势，8月31日收于6.3549，较上月末（6.3844）小幅升值0.46%。人民币境内、外市场的走势分离，反映出人民币汇率预期分化，双向波动的幅度和空间扩大。

  从海外无本金交割远期外汇交易（NDF）市场看，8月31日报价为6.4515，较上月末（6.4327）小幅贬值0.29%,中长期仍维持贬值预期。我们认为，短期内受投资者风险偏好改善、美联储推出货币量化宽松政策（QE3）影响美元汇价走低的影响，人民币汇率可能会从贬值走向升值。但中长期来看，考虑到贸易顺差收窄、FDI下降、国内经济增速相对放缓等因素影响，人民币汇率双向波动中，小幅贬值态势仍将持续。

  外汇占款：连续两月出现负增长，预计未来走势稳中有升

  8月,新增外汇占款为-174.34亿元，出现年内第三次负增长，比7月减少136.13亿元，创下今年4月份的新低(见图8)，说明短期外来资本流入减少仍在持续。究其原因，一是贸易顺差持续处于低位徘徊，8月我国贸易顺差为266.61亿美元，虽较7月251.47亿美元略有扩大，但仍处于低位。二是去年以来国内经济不确定性增强，投资回报率下降，对资金的吸引力下降，据商务部的数据显示，8月实际使用外资（FDI）金额83.26亿美元，同比下降1.43%，连续3个月负增长。三是今年以来持续的人民币贬值预期，使境内企业和个人由做空转向做多美元，居民户持汇意愿增强，进一步影响外汇占款阶段性下降。

  中长期来看，随着美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）和欧央行推出OMT救市，有助于稳定欧美经济，预计未来外需逐步增强，我国贸易顺差会逐步改善。同时居民风险预期向好、欧美实施量化宽松政策及国内经济逐步企稳，则带来国际资本流入规模上升，预计外汇占款将呈现稳中趋升走势。我们认为，未来一段时期外汇占款处于相对低位，不仅可减轻外汇储备增长和经营压力，还将减轻央行的对冲压力，增加央行货币政策的自由度，为人民币汇率体制改革进一步深化创造条件。

  股票市场：沪、深两市持续深跌，政策利好难解下行担忧

  8月，证监会先后宣布证券期货交易总费用整体下降20%、推出员工持股计划征求意见稿、转融通业务试点正式启动等政策利好，但市场对此反应冷淡。从指数看，受经济数据不利、市场情绪低迷等多方面因素影响，沪深两市均创出了2009年3月以来新低。从成交看，8月份沪深两市日均成交额已经降至1100亿元以下，为1月份以来最低水平。四季度，考虑到国内经济将逐步企稳，中美欧政策宽松预期提升以及宏观资金面维持平稳，股市筑底回升的可能性较大，但鉴于实体经济盈利仍不容乐观，政策利好传导尚需时日，预计股市反弹力度有限，将呈在底部徘徊但小幅震荡上升趋势。

  CPI增速（2010.1-2012.8）

  固定资产投资和房地产开发投资同比累计增速（2010.1-2012.8）

  单月新增外汇占款（2010.1-2012.8）

  国际原油和黄金价格走势

  美元汇率走势

  全球主要股指走势图

  部分欧洲国家10年期国债收益率走势图