蔡恩泽

  在中国资本市场中，私募股权基金（PE）是投资领域一支重要的生力军。

  来自清科的统计数据显示，截至9月24日，2012年共有277家企业预披露招股书，其中74家已完成首次公开募股（IPO），另有203家分别处于预披露、已上会或者终止审查阶段，203家预披露招股书的非上市企业中，125家有创业投资和私募股权投资（VC/PE）支持。

  私募的“钱途”在于退出。随着长达近两个月的IPO审核空窗期的结束，蛰伏于拟上市公司背后的私募创投资本总计131.21亿元资金迎来了退出机遇。

  一般情况下，IPO是私募退出的最佳选择。2011年通过IPO退出的平均账面回报率为7.22倍，令人兴奋。IPO大多有较高的市盈率，水涨船高，占有准上市公司一定股权的私募，其身价也大幅提升，此时，私募急流勇退，将股权卖掉，全身而退，往往会赚个盆满钵盈。业内人士表示，“二进宫”企业的过会率要高于初次上会的企业，蕴藏着巨大的投资机会，私募若能利用这一优势，将带来丰厚回报。

  但从实际操作的可行性来看，并购比IPO更容易成功，并购屡屡会成为第二方案出现在PE的投资报告中。中国风险投资研究院（CVCRI）的调研报告显示，在2009年退出案例中，556家投资机构中多达66%是通过股权转让的方式，通过上市退出的不到30%。在美国，绝大多数的股权投资都是通过并购退出，而并非IPO。即便是在创业热土硅谷，100个创业企业，有10个创业成功的，这10个里面也只有一两个通过IPO的，大部分是被收购的。并购相比于IPO更加灵活。如果把IPO和并购分别比作徒步和乘缆车两种登顶方式，爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却绝无可能。

  “私募”这个名词，在中国，多少有点“地下”的色彩。与公募相比，私募江湖更显得鱼龙混杂。在全民PE的浪潮中，私募也会遇到更多的风险。由于近年来经济基本面下行，蓦然回首，私募发觉自己撤退的道路受阻，日子越来越不好过，继2008年后大量私募产品清盘后，阳光私募清盘事件也开始频频出现。据一家权威研究中心数据，截至8月31日，纳入统计的801只非结构化阳光私募产品中，创出年内新低的有500只，占比62.42%，其中有535只产品获利回吐，占比66.79%。

  另有统计表明，今年上半年，共有131只私募产品清盘，其中48只属于提前清盘“非正常死亡”。根据晨星中国统计，目前1000只私募产品中，亏损超过30%清盘警戒线的产品有85只，而亏损超过20%的产品高达254只。如果市场继续震荡，那么这些产品都会面临比较大的清盘压力。

  相对于发达国家成熟的资本市场，我国私募几种退出方式都存在着一定的障碍。我国私募退出基本上选择的都是IPO，但是横亘在面前的障碍如重峦叠嶂。A股的嗅觉太过灵敏。A股对经济利好消息总是紧跟而上。而市场对某些行业出现调整时，A股又表现十分势利，纷纷抽身。沪深股市这种急功近利的浮躁，使IPO窗口难以掌握，令等待IPO的企业心惊肉跳。私募想依托IPO退出赚钱，好难。

  而法律法规又成紧箍咒。主板市场对上市公司要求很高，使得高科技风险企业实现IPO上市的机会很小且成本过高，同时也增加了私募的退出成本。现行的诸多法律对私募退出也不利。如《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得回购本公司的股票，但为公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”按照这项规定，PE基金无法要求被投资企业回购其股份，回购退出遭遇政策瓶颈。新修订的《破产法》与《关于境外投资者并购境内企业的规定》也存在一些不利于建立私募股权投资体系的霸王条款。

  私募退出，就像在黑夜中从战场撤退一样。投资固然需要眼光，需要勇气，而退出更需要智慧，需要谋略。在渠道选择上，不能拘泥于IPO一根筋，只要有适合的机会和适当的价格，并购、回购、MBO，甚至是破产清算，条条大路通罗马，都有赚钱的可能，这就叫“红苹果没了就摘青苹果”。

  从政府角度来说，构筑多层次的资本市场体系，让私募的退路顺畅一点。可适当降低上市标准，并保持创业板相对于主板的独立性，改审核制为注册制，以降低IPO门槛。要把新三板好事做好，大力培育和发展产权交易市场。只要时机恰当，遇到合适的买方，私募就能实现资本退出。

  在完善相关法律法规保障方面，今年6月一审并公开征求意见的《证券投资基金法》修订草案，有望在本月提交全国人大常委会第二次审议。此前引发较大争议的“PE到底由谁监管”问题，即将尘埃落定。按照2005年《创业投资企业管理政策》的规定，发改委为风险投资的主管部门。但此次新《基金法》修订，证监会或有望上位成为PE监管主体。

  （作者系晶苏传媒首席分析师，财经媒体专栏作家）