⊙赵 晓 陆英哲

  近几年来因为股市持续不景气，券商全行业亏损早已不是秘密。加上业务高度同质化，大打佣金战，证券业的行业集中度与成熟市场相比仍有较大距离，资管、直投、研究等业务仍未形成大气候。为此，多年来券商一直努力寻找盈利的新突破点。那么，被各方寄予厚望的场外市场借扩容之东风一战翻身，能否成为券商新的盈利掘金点呢？

  券商从事新三板业务能获得的收入或潜在收入主要有改制/挂牌收入、IPO保荐承销收入、做市商价差收入、券商直投收入等。

  9月7日，8家企业首度在扩容后的新三板市场挂牌。截至9月14日，年内已新增42家挂牌公司，按此速度推算，今年新三板挂牌企业存量总数有望超过200家。各地高新科技园区和地方政府补贴一般分为改制和挂牌两个阶段，改制阶段补贴在20至50万左右，挂牌阶段则各地差距较大，从30万到超过100万不等。而主办券商单个企业挂牌收入一般在几十万到百余万之间，与其投入成本相比，收益确实不算多。然而随着试点范围扩大，纳入国家级高新技术园区的企业也会成倍增加。业内人士预计，第二批试点园区名单也会在今年底或明年初公布，如苏州和成都等园区呼声都比较高。净资本充足、综合实力特别是投行能力强的大型券商容易拿到项目，但价格优势明显、对开拓新三板业务积极的中小券商的承揽实力亦不容小觑。因为单个项目周期从立项签约开始，到最终协会批准同意挂牌一般只需数月，券商可根据内部人员配置情况同时开展多个项目。这样越早布局新三板业务，承揽承做专业人员储备越多的券商，将在此轮扩容之后迅速拔得头筹。

  而此前呼声很高的“绿色转板通道”，实际上一直只是停留在讨论阶段，挂牌企业真正需要到高一级市场上市，还是得通过正常的IPO程序。而券商若能从自己辅导挂牌的企业中争取到作为上市保荐人和主承销商，将能获得丰厚的佣金。然而这同样取决于几个前提因素：第一，IPO节奏能继续保持稳定；第二，拟上市的挂牌企业倾向于选择原主办券商为其保荐承销；第三，挂牌企业对“转板”的态度更积极。目前140多家挂牌企业中，8家已成功“转板”：1家在中小板上市，7家在创业板上市，均为按正常程序的IPO，转板率约5%。按此推算若基数扩大，选择往高一级市场上市的企业亦将相应增加，因此券商获得的承销收入也会增加。

  做市制度是欧美等成熟市场普遍采用的交易制度，与目前A股沪深交易所采用的竞价系统撮合交易相对应。券商作为做市商，为挂牌企业提供买卖双向报价，以自有资金和证券与投资者交易，获得价差收益，通过不断买卖维持该企业证券的流动性。据某券商测算，新三板业务短期内对券商净收入贡献约占1%左右，预计未来三年做市商差价收入约173亿元，加上前述企业转板券商可获得的保荐承销收入，新三板给券商带来的增量收入可望达到292亿元，净收入贡献度约12%，当中做市收入占比近60%，或将成为最重要的贡献因素。

  然而必须承认，做市商制度的推行，对券商的定价和估值能力、自有资金实力和风险控制能力的要求都非常高，因为券商为挂牌企业提供流动性，首先需要买入企业的股份，对那些商业模式陈旧、发展前景不清晰的企业则无人愿意为其做市。此外，作为推荐挂牌主办券商的特殊身份，券商是否存在与企业合谋过度粉饰业绩，损害投资者利益的行为，也是目前管理层迟迟未能推出做市制度的重要考量因素之一。

  由于好项目的稀缺，券商直投也一直对新三板企业关爱有加，经常携手私募创投等机构在早期介入并参股企业，以期在企业挂牌乃至转板上市后获得不菲收入。但券商“保荐+直投”的模式一度被证监会喊停，主要还是出于防止券商为谋求自身利益在保荐上市过程中对企业包装过度的考虑，但新三板企业现行适用的法规并没有禁止券商直投的参与，因此，理论上和实际上都有为券商带来投资收益的可能。

  当然，若要再细分，还可以列出以下四个方面：挂牌企业股份转让时产生的佣金收入；对企业持续督导的费用；定向增资的财务顾问费用；其他财务顾问收入，如新三板拟挂牌或已挂牌企业选择主办券商作为中小企业私募债的承销人，发行各类企业债或公司债、促成企业并购重组所获得的财务顾问收入等。

  概言之，新三板扩容后可为券商带来多方面的收入，特别是如果未来做市商制度能推出，进一步降低交易门槛，试点园区继续稳步扩容，则新三板交投清淡的局面或将大为改善，有望成为券商全新的盈利掘金点。但是，配套制度改革的出台还取决于很多不确定因素，新三板究竟能否成为券商盈利的现金引擎，仍有待观察。（作者赵晓系北京科技大学经济管理学院教授；陆英哲系国信证券项目经理）