⊙沙伟斌

  证监会主席郭树清近日撰文分析了中国资本市场投资者结构不合理的突出问题。根据国际证监会组织的数据，2010年马来西亚境内专业机构持股市值占总市值的69%，境外机构占22%，境内企业和个人仅占9%；韩国境外机构占36%，境内机构占23%；阿联酋境外机构占11%，境内机构占34%。但沪深股市境内专业投资者仅占16%，境外专业机构仅1%，个人投资者持有市值26%，而交易额却占到全市场的85%左右。这些统计表明，即便与同处于亚洲地区并且股市同样落后于欧美的一些国家相比，沪深 A股市场个人投资者比重过高、交易额占比过大的特征都非常突出。

  在多种探讨解决的方法与途径中，笔者偏向于认为这个问题背后的根源在于投资文化，因为主导投资行为特征的，是根植于个人投资者意识层面的投资文化。所以，解决问题的关键在于促成投资文化的变革。

  沪深股市迄今只有20多年的发展史，从一开始全部是个人投资者，到机构投资者产生、壮大乃至对个人投资者逐步构成替代，这本身就需要一个过程；由于A股所依托的中国经济出现过数次大的经济周期并由此带来了A股市场的大幅波动，许多个人投资者因为曾在股市上涨过程中获利颇丰而形成了对自身投资能力的过高预期，要消除这种偏离事实的过度自信也需要时间。上述这两方面原因共同造成了A股市场个人投资者比重过高的现状。此外，由于A股市场以前“重融资、轻回报”的倾向较为突出，很多个人投资者视股市为零和博弈市场，通过买卖博取价差成为主要盈利方式，进而造成了个人投资者在A股市场交易额占比过大的现象。

  从来源上看， A股市场目前盛行的投资文化，是个人投资者适应以往的A股市场环境的产物，是投资者在逐利动机驱使下，将外部客观投资环境与自身主观认知相结合，经由内化和固化过程所形成的。所以，变革投资文化也就需要通过利益引导机制，针对投资环境和投资者主观认知这两个关键环节分别实施相应的政策方法。

  在投资环境方面，笔者以为，可供参考的政策方法大致有：第一，大力优化上市公司主体质量，立足于强化股市整体成长性和投资价值特征，采用类似“券商分类评级”的办法，通过从证券市场政策监管角度对存量上市公司的“奖优罚劣”和不断引入符合特征要求的优质增量后备上市公司资源，从根本上使A股市场成为整体有着正收益预期的非零和博弈市场。第二，采取如要求价值型上市公司做出现金分红承诺、要求成长型公司根据成长速度做出符合小股东利益要求的留存利润使用承诺、对个人投资者不同交易行为采用导向性的差异化税收政策等各种措施，使股市成长性和投资价值显性化，让投资者切实感受到成长性和投资价值的存在及其与长期投资行为的正相关性，进而改变其过度投机性操作的行为特征。第三，进一步加快机构投资者的发展力度，如适当放宽基金公司、资产管理公司等专业机构的审批限制，引入更多承诺价值型投资的QFII，而专业投资机构数量的增加和规模的扩大，将通过其专业投资能力提升整个A股市场的投资门槛。第四，通过在新业务领域形成相对优势，“以点带面”加快整个市场投资文化的转变，如在“融资融券”、“股指期货”和“新三板”等在当前国内证券市场创新发展大潮中出现的新投资领域和市场，从成立之初便采用偏重机构投资者的发展策略，从而直接在新领域和新市场构建起合理的投资者结构，进而对A股市场投资文化的转变形成带动效应。

  在投资者主观认知方面，可供参考的政策方法大致有：加大对个人投资者的宣传教育，促使其更多地认识到其投资能力的局限性和过度投机性操作的不合理性，进而在自身利益的驱动下转变其投资文化；利用社会认同压力，在舆论宣传上突出强调专业投资所具有的社会主流特征和较高层次需求特征，使个人投资者为获得社会认同而逐步转变自身的投资文化。

  特别值得强调的是，随着中国证券市场的不断发展成熟，A股正面临着越来越有利于向更合理的结构方向转变的外部环境；而监管层近一年来所推出的诸多新政，如“上市公司现金分红承诺”、“加大机构投资者的创新发展力度”、“加大QFII的引入力度”和“提高融资融券业务和股指期货业务个人投资者准入门槛”等，都契合了变革投资文化的内在方法要求。在这些有利因素的共同作用下，有理由相信A股市场投资者结构的不合理状况最终会得到有效改变。

  （作者系华西证券研究所高级研究员）