香港特区紧盯美元的联系汇率制度留下的双向套汇套利空间，与中国内地对外资产负债表主体的错配，无形中放大了人民币汇率波动的风险。外部风险无法掌控，可以掌控的是改革汇率形成机制，因此，在国际经济走势不确定性越来越大的大环境下，抓紧调整以官方为主的资产负债表结构，堵住制度漏洞意义更为重大。

  张茉楠

  进入10月以来，亚洲乃至全球外汇市场最引人瞩目的，恐怕要数香港特区金融管理局四次干预汇市以及人民币汇率的持续飙升。尤其是近几日，人民币兑美元即期汇率更是连续触及日浮动区间上限。中国外汇交易中心的数据显示，10月29日人民币对美元汇率中间价报6.2992，较前一交易日继续上涨18个基点，再度升破6.3水平，创5月11日以来新高。事实上，自9月至今，人民币在岸即期汇率升值约1.4%，离岸即期汇率升值约1.5%。从去年底的“连续跌停”到如今的“连续涨停”，人民币汇率何以如此动荡？笔者认为，大体上有两方面的因素促成了这种局面，一方面是香港特区紧盯美元的联系汇率制度留下非常大的人民币双向套汇套利空间，另一方面则是中国内地对外资产负债表主体的错配。

  人民币汇率急速升值，当然与海外热钱的大举进攻密切相关，但香港紧盯美元的联系汇率制度则为其提供了套利套汇的空间。多年来，对于是否该坚守和如何坚守联系汇率制度，一直是香港金融体系中争议激烈的焦点问题，特别是自2008年国际金融危机以来，作为到达中国内地的“桥头堡”，国际投机资金大量涌入和涌出香港，使得香港的联系汇率制度遭受前所未有的冲击，否定联系汇率制度的声音就更高涨了。

  我国香港特区是当今全球少数几个采纳联系汇率制度的经济体系之一，香港人对这个诞生于1983年的汇率制度的感情也比较复杂。因为在很长一段时期内，美国一直是香港最大的出口市场，而中国内地经港转口贸易亦以美元计价，其中以美元计价部分约占香港对外贸易的七成左右。因此，港元与美元挂钩，方便经济主体在国际投资、国际贸易和国际信贷等涉外经济活动中进行成本利润核算，也降低了其面临的汇率风险和交易成本。同时，联系汇率制度使港元兑世界主要货币的汇价保持稳定，在确立香港国际贸易与金融中心地位方面发挥了很重要的作用，特别是在1997年亚洲金融危机期间曾经发挥了“稳定器”的功能。

  然而，实施联系汇率制度的代价也非常大。在联系汇率制度下，香港的利率不能根据自身经济做出相应的调整，只能被动跟随美国利率政策变化而变化，香港特区金管局因此无法执行独立的货币政策，因为国际收支不能通过汇率调整，又进一步加大了输入型通胀和资产价格泡沫的压力。

  这种汇率制度对内地经济的影响则更为突出。近几年，香港人民币跨境贸易结算呈爆发式增长之势，香港离岸市场发展也异常迅捷。但需要警惕的是，人民币境内和境外市场仍处于分割状态，贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币(CNH)外汇市场得以与内地在岸人民币(CNY)外汇市场并存，这样两种汇率形成机制的差异留下非常大的套利空间。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向大大增强。

  由于美元零利率可能延续至2015年，而预计美联储开放式QE3可能导致在明年底美联储资产负债表飙升至4万亿美元，再加上港元也将维持很低的利率，于是涌港资金在香港用港元借人民币，投资离岸人民币资产和债券。香港独特的汇率形成机制自然使人民币成为非常容易掌控的投资标的。

  此外，中国对外净资产共计2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.2万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：一旦国际金融市场剧烈动荡时，人民币汇率也会随之剧烈波动。当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益，但负面影响是汇率的大起大落：过去几年由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已积累了相当规模的美元“超卖”头寸。去年底至今年三季度，随着美元升值以及人民币升值预期的反转，越来越少的公司向银行借美元，部分美元卖空头寸已从2011年四季度开始平仓，这些企业对美元的需求量加大。而今全球央行大规模放水，热钱再次逆袭，人民币又回到几年前被动升值的轨道，而“对外资产集中于官方，而对外负债集中于私人部门”的结构无形中放大了汇率波动风险。

  未来，欧美的量化宽松政策还将继续引发全球流动性泛滥。对中国而言，外部风险难以掌控，可以掌控的是改革汇率形成机制，因此，调整以官方为主的资产负债表结构，堵住制度漏洞意义更为重大。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）