⊙中证期货 王晓黎 ○编辑 梁伟

  在白银期货顺利推出，流畅运行，并已经实现交割换月之后，近期市场却多了一份担忧，1301合约到1302合约换月过程略显迟缓，而且是否会出现连续合约不活跃的情况，如果这样，将会使得可能的套利机会操作难度加大，套期保值操作更难于实现时间周期上的匹配。

  面对这样的担忧，我们从流动性和季节性两个方面来分析，是否会出现这样的情况。我们考察发现，白银流动性足够，具备多合约活跃基础，并且有机会与COMEX市场接轨。而同时也具备季节性：我们根据需求大致估算，白银还有40%的工业属性，这一部分应该是有季节性的变动规律，将会体现在白银价格周期性波动上，并且即使是投资需求部分，也可能会由于年初、年末等时机，会有季节性变动。

  流动性保证白银期货具有多个合约同时活跃的基础。银期货上市以来，成交、持仓经历两个放大周期，一是上市后连续5个交易日持仓增加，增至14万手，而成交量更是在此期间最高达到68万手，到5月18日更是达到了80万手 的成交量（也是截至目前最高的成交量）。之后，6月-8月市场进入平静区间，其间主要原因来行情较无方向，而非“打新”资金的撤离，随着8月底，贵金属市场开始活跃，白银领先于黄金走强，成交、持仓平稳放大，并在9月16日，持仓量达到29万手（截至目前为上市以来新高），当前日成交量、持仓量分别为40万手左右及20万手左右。而我们对比COMEX市场，白银期货（5000盎司/手）2007年4月至今以来，成交量在5万手-20万手，并且这是显著大于前一个时期的结果。可见，国内期货市场上市以来，仅从流动性看，已经优于COMEX市场。而我们看到COMEX合约有1-12月份，交易活跃的合约是3月合约、5月合约、7月合约、9月合约以及12月合约。在一定流动性保证下，国内市场应该是有机会与COMEX市场保持一致。

  季节性因素有利白银期货连续换月。为观察白银价格波动的季节性规律，我们取了2000年-2012年COMEX市场白银价格作为标的，我们用两种方法计算了这13年以来的季节性变动情况。第一种方法，我们计算了每个月份的平均值，我们看到，在2、3、4月份，白银价格均值逐渐攀高，背后价格波动性也可能较大，而8-10月份则可能相对稳定，市场可能也相对平静，年末却出现一定程度的回落。可见，这样的规律还是较为明显。第二种方法，我们则是在月度线上统计了每月涨跌情况。我们看到13年中，1、2月份上涨的年度占到了8个月，样本统计内比例占到61.5%；而6月份出现调整的年度也达到10年，样本统计内比例占到76.9%。总体看，一季度、四季度上涨概率高于二季度、三季度。可见，不论从哪个角度看，白银价格波动具有较强的季节性，背后应该各个季节内主导因素有所不同，或者同一主导因素，也出现强弱表现。

  综合以上分析，在有一定流动性保障的前提下，白银品种本身具有较强的季节性波动规律，那么资金相对充裕，可以覆盖不同的合约，而季节性规律的背后可能不同的影响主线，这样，将使得白银期货有机会出现连续合约活跃的格局。