⊙日信证券研究所副所长 徐海洋

  指数刺破2000点以来的反弹被市场参与者从各种角度、理由予以解释，“维稳”无疑是其中被提及频率最高，也是被最多数投资者接受的逻辑之一。不过，伴随着指数一定幅度的上扬，市场内部主要板块、主要题材完成一轮轮动上涨过程之后，行情重新陷入极度胶着和犹豫的情绪之中。

  从市场发展逻辑出发，我们认为，行情向纵深发展的关键在于，经济基本面的阶段性复苏能够取代技术超跌和政策维稳，成为支持市场上涨的核心因素。问题的关键似乎重新回到了我们对于基本面变化性质、前景的判断之上。

  不过，市场纠结的地方恰恰在于基本面数据并不能够给出清晰、一致的复苏（或继续衰退）信号。早在8月份经济数据公布的时候，在整体数据依旧疲弱情况下，我们发现虽然投资扩张继续放缓，但从投资的内部结构来看，房地产投资增速出现回升，政府推动的投资增速继续上行，交通运输、仓储邮政、水利、环境和公共设施管理等行业投资都有明显回升。在工业生产领域，在工业同比增速继续下滑的悲观数据中，中游通用设备、交运设备等领域生产扩张加快，政府主导的基础设施投资需求回升，相关资本品需求扩张。

  鉴于经济数据方面开始闪现部分需求复苏信号，我们认为市场持续下跌趋势将发生重要变化，但复苏的信号被视为是通过“放大镜”才能看得见的信号。复苏过程的复杂性始终对研究判断和投资者信心造成影响，进而也带动市场进入上下两难的境地。从9月份的数据来看，需求复苏信号更多，但经济数据之间难以匹配，甚至矛盾的情况仍然比较多。比如，房地产开工、投资增速仍在回落，但新开工项目计划投资及施工项目计划投资增速回升；又比如，上游煤炭、钢铁、水泥需求改善，但重卡、机床等工程机械设备销售仍然低迷；消费数据表现不错，但航运企业感觉市场热度明显不及往年。

  数据表现之间的分歧其实从一个侧面说明了目前经济运行相对疲弱和复苏艰难的现实。我们不妨再从相对宏观角度思考经济层面问题。由于主导产业发展遭遇瓶颈，投资、出口驱动力明显滑落，国内经济在较长时间内重回高速增长局面都是比较困难的。但从四季度的短周期来看，持续疲弱后汽车、地产行业反弹，近11个月的去库存接近尾声，二季度以来的逆周期调控政策效果逐步显现，四季度经济温和回升概率是比较确定的。

  市场分歧主要在于对回升持续性和回升力度的认识分歧。在四季度内，我们认为有关经济复苏信号还会逐步堆积，市场心态也可能有一个从悲观谨慎向中性评价转换过程。对应于市场投资，在三季报业绩浪逐步走完后，如果经济阶段复苏成为市场主流预期，那么，低估值、低库存、高弹性的早周期行业或将成为四季度的重要看点之一。