⊙陈李 ○主持 于勇

  过去几周，三季报的披露多多少少对市场产生负面冲击。季报披露结束后，业绩因素对市场的制约暂居其次，市场情绪波动的核心再度回归到经济基本面和海外层面。

  成本下降对企业盈利的改善逐渐发挥作用，毛利率有望比二季度提升，净利率季调后有所上升。三季度，非金融企业毛利率19.0%，略高于二季度的18.9%，季调后比二季度高0.9个百分点；净利率4.7%，略低于二季度的5.0%，然而季调后比二季度高0.3%。受益于成本下降，三季度有望成为2011年来首个非金融上市公司毛利率环比提升的季度。

  非地产建筑部门库存明显下降、已至历史均值，地产建筑部门库存上升。我们发现，剔除地产建筑的非金融部门三季度库存明显下降，库存资产比从二季度的13.3%下降到三季度的13.0%，处于过去五年平均水平。地产建筑部门库存仍小幅上升，库存资产比从二季度的44.7%升至三季度的45.3%，可见地产行业去库存风险仍在。

  从行业盈利来看，上中游周期性行业盈利继续恶化，仅化工行业有所改善；下游周期性行业电子、汽车、家电三季度盈利略有转暖；消费行业总体来看业绩欠佳：农业、商贸业绩下滑，食品饮料收入增长放缓，仅医药、餐饮旅游业绩较好；公用事业及服务行业三季度盈利有所改善，电力、交运受益于低价原料库存、盈利改善，地产销量的回升带动地产收入增速大幅改善。

  短期偏乐观 长期谨慎

  对于未来3-6个月，我们对A股市场的走势持乐观态度。我们的判断是：如果11月中下旬还有更多的利好因素或者当前这些因素继续存在，那么行情仍有；没有的话，由于市场本来就没有形成任何的预期，也不会让市场失落。

  行业配置上，我们略偏好中游周期股，非周期中偏好高beta股。（1）如果财政拨款继续，投资项目增加，对周期股是有利的，中游行业应会受益比较大，水泥、重卡、一般机械（工程机械除外）由于当前库存量较低、第三季度ROE已经跌回历史低点，产能在过去一年没有显著增加，我们认为会比上游更具弹性。上游行业的产能和库存都处于历史高位，需要时间消化，表现可能不佳。非周期行业中，我们建议选择可选消费及beta较高的行业，如商业零售、家电和汽车。以商业零售为例，行业当前所处的环境与9个月前的医药相似，估值相对较低并且长期跑输市场。我们认为，导致其表现不好的原因有需求不振，成本高企和电商冲击，未来这三个因素可能会出现变化：今年物价下跌，如果未来物价回升，有望提供需求的支撑；电商对实体店的边际负面效应可能递减；成本压力也可能会减轻。

  我们对12-18个月的市场表现持谨慎态度，我们认为主要的负面因素有：其一，盈利预测存在下调风险。目前市场对2013年企业盈利预测增速过高（非金融增长21%），对应的GDP同比增速相当于06、07年的水平。考虑到明年GDP增速并不会有明显的提速，可以推得非金融利润增速可能仅为个位数。其二，房地产投资增速可能持续下降。根据我们之前的测算，地产投资与销售的缺口超过1万亿，如果地产企业不能解决融资资金的来源问题，则2013年的地产投资增速很难出现回升。

  重申企业补库的可能

  我们重申四季度的观点：企业库存周期的启动或将带来一轮“吃饭”行情。首先，欧美日陆续推出量化宽松政策，部分新兴市场也在降准降息，海外市场流动性异常宽松。QE3之后大量资金流入新兴市场，过去1个月的时间对中国香港和内地的流动性产生了正面影响。在QFII额度扩容背景下，我们还发现QFII额度极度竞争的现象。其次，价格传导路径：大宗商品价格企稳回升，引起国内PPI环比回升，我们相信今年底、明年初企业仍有补库存需要，而企业的补库存将带动今年四季度和明年一季度盈利能力的提升。

  比企业补库存更重要的信号是——财政拨款。9月份已经披露的流动性数据很好，扣除季节性的因素后，货币信贷与社会融资数据至少让投资者对项目资金能否到位的怀疑减少了许多。从部分铁路建筑、水利建设等上市公司反馈的信息看，前几个月批准的项目已经陆续拿到资金。

  我们相信，财政资金的投放，对经济回升更加具有稳定器的作用，持续的作用也更长。如果观察财政支出情况，今年1-9月财政收入大于支出约6500亿，如果全年赤字不超8000亿的话，则有1.4万亿的资金可以投放。另外，中央预算稳定基金2700亿，地方政府的结余资金1735亿，共近4500亿可以灵活运用的资金。加上四季度近3万亿的财政收入，我们估计四季度财政支出力度有望达到4.7万亿，规模比2011年四季度支出规模增长近20%。

  （作者系瑞银证券研究部副主管兼首席证券策略分析师）