⊙唐 杰

  自6月下旬以来，央行持续大规模逆回购，目前存量规模在7000亿元左右。而法定存款准备金率自5月18日以来一直保持在20%的高位，市场的降准预期屡屡落空。

  逆回购之所以取代降准成为央行投放流动性的主要手段，笔者以为有以下几个原因。

  首先，逆回购更加灵活。逆回购一般期限较短，以7天和14天为主。到期之后，资金就会回笼。通过逆回购既可以投放流动性、支持实体经济，又能随时根据形势变化及时调整规模甚至转变方向。在当下，这种灵活性尤为重要。一方面，CPI同比已降至2%左右的较低水平，随后很可能反弹，货币政策有可能需要重新趋紧；另一方面，外汇占款有望重新增长，恢复其货币投放主渠道的地位。9月外汇占款相比上月新增1307亿元，总规模继3月份之后再创新高，扭转了此前徘徊不前甚至有所下降的趋势，充分说明了趋势转变的可能性和政策保持灵活的必要性。

  其次，逆回购更加低调。逆回购操作频率高，一周可以有两次操作，不断有逆回购到期并有新的逆回购取而代之。鉴于这样的特点，逆回购的社会关注度较低。相比之下，降准最多一个月才有一次，公众已对准备金率的作用以及降低准备金率的意义有了较好的认识。一旦降准，所有人都知道央行又在“放水”了。在房价仍然较高、各界抱怨强烈的情况下，逆回购在某种程度上具有“暗渡陈仓”的效果，在投放流动性时遇到的批评更少，可以在技术上增加央行的操作空间。

  再次，逆回购可以实现对市场利率的引导。逆回购的利率是短期利率，作为基准利率的一种选择，能影响其他利率。央行逆回购可直接、及时反映利率政策信号，有利于加强引导市场预期，发挥市场利率调节资金供求的作用。央票利率也能发挥类似作用，但央票发行已停了九个多月，央行需要新工具。

  最后，逆回购让央行处境更有利。央行主要职责是投放或者回收流动性。相比回收流动性，投放流动性时央行更有话语权。比如在外汇大量流入的情况下，为了回收外汇占款投放造成的流动性，央行可以发行央票。但是央行没办法控制央票的需求量，能不能发行足够多的央票具有不确定性。在如今需要投放流动性的情况下，投放多少流动性则是央行说了就能算的。降准能够相对稳定长期的投放流动性，而逆回购在投放流动性方面更加不确定。通过采取逆回购，央行可以一直处于比较有利的地位，而市场需要不断关注央行的看法和操作。

  尽管逆回购具有上述优点，但与降准相比也有其不足。

  第一、对于流动性的需求方（商业银行）而言，逆回购的成本较高，而降准的成本较低。法定准备金目前的利率仅有1.62%，而最近7天期逆回购的利率是3.35%，14天期逆回购的利率是3.45%，它们都比法定准备金利率高了1.7个百分点以上。这1.7个百分点的年利差相当于0.14个百分点的月利差。对于目前的7000亿元逆回购存量而言，如果这些资金不是通过逆回购提供而是通过降准提供，商业银行每个月可以少付资金成本9.8亿元，四个月可以少付39.2亿元。从央行角度而言，一方面通过维持法定准备金率，从商业银行强制获得低息资金；另一方面又通过逆回购，将资金高息贷给商业银行。这很难说是常规做法。从道理上说，当需要投放流动性时，央行首先应减少强制性的资金回收。在老牌市场经济国家，公开市场操作（包括逆回购）是央行推行货币政策的主要手段，而调整法定准备金率是非常罕见的。但对于中国而言，法定准备金率远高于国际平均水平，在可能的情况下需尽快恢复到常态。

  第二、央行逆回购主要面向几家大行而非面向所有银行，货币政策传导的过程更加间接而冗长，难以像降准那样有迅速而广泛的影响。

  除了需要看清降准的好处，还要避免对于降准的误解。实际上，降准对于楼价的影响比较间接，最能推动房价的是降低利率。更低的利率不仅意味着存款者的利息收入更低、买房的机会成本更低，还意味着买房的利息负担更低。出于控制楼价的目的，需要保持利率的稳定，而不是避免降准。降准会影响货币量，进而影响市场利率，但不会影响官方利率，特别是不会影响官方制定的存款利率。

  因此，当新增外汇占款不足时，需要考虑综合采用逆回购与降准来投放流动性。

  （作者系中国金融四十人论坛研究部主任、上海新金融研究院研究员）