田 立

  当我们冷静地审视中国投资环境时，挑剔的目光不单指向市场的管理或制度问题，同样也指向投资者自身：非理性投资。不妨说得再具体些，就是投机性投资，甚至是赌博性投资。上至证监会下至评论家，几乎无时无刻不在提醒，各种循循善诱的手段不可谓不用心良苦，其中最具代表性的就是价值投资理念的引入，但效果却出奇的差。

  拜知名学者和投资机构的大力弘扬所赐，今天的中国投资市场恐怕没什么比价值投资的理念更深入人心了。不过，一阵轰轰烈烈之后，如今的价值投资更像是一句口号，而且还是一句只号召别人的口号。

  何以至此？说白了，还是结果决定一切。热衷价值投资的基金经理们年底一算账，还不及一个赌徒赚得多（单纯考察赚得多少绝非评判投资好坏唯一标准，顾及篇幅，不做展开），在残酷的现实下，再坚定的信徒也不免动摇。总结经验教训，我们不能单纯指责投资者的食“谷”不化或者顽固惰性，说到底，是我们的市场机制容不得价值投资。价值投资的最常见打法，是“做多价值被低估的资产，或做空价值被高估者”，而要做到这一点，其最基本的前提是正确的估值体系。而估值体系是否正确，很大程度上取决于市场机制，而非定价方法。一个没有做空机制的市场，不可能有可靠的估值体系。2010年推出的股指期货部分弥补了这方面的不足。但光有股指期货还远远不够，股指期货固然有风险对冲的功能，但更有头寸杠杆的秉性。理性投资者可用它来对冲风险，而嗜赌成性的非理性投资者也可拿它来放大风险。这么一来，正确估值的问题还没解决，赌徒们倒是有了新的赌博工具。

  其实，做空机制并非正确估值的充分条件，更非充要条件。要想让做空机制发挥出资产定价中的对冲作用，必须以另一项市场制度作保证，这就是退市制度。退市制度之所以能在估值体系建设中发挥作用，主要归功于它的“阻吓”功能。没有退市制度，赌博者毫无忌惮，赌赢了是皮衣换房子；赌输了，大不了是皮衣换单衣，有了单衣垫底，赌的心理就踏实许多。而退市制度，就是要让这些嗜赌者明白，现在的问题不是皮衣单衣的事儿了，而是内裤都有可能一起输掉。这样一来，那些从一开始就没想好好玩的投机者就得先掂量掂量了。

  或许这个时候投资者才会把眼光投向真正的价值资产，才会用心去体会价值投资的含义与路径。但是，解决非理性投资问题，一个做空机制加上退市制度，恐怕还是不够，因为单纯的退市制度对投资者也许是有心理阻吓作用的，但对股票发行人却没有真正约束。对于那些本来就想圈钱走人的发行人来说，退市又有何妨，大不了做一个虚高，然后携款走人，岂不正合意？一旦形成这样局面时，原本已“改邪归正”的人恐怕又要重操旧业了，因为只要跟得准，赌的效果依然可观，干吗还要辛辛苦苦去搞什么价值投资呢？

  如此看来，除了要建立约束非理性投资者的市场机制外，更要建立约束可能“设局”的股票发行人的制度，这就得依靠所有权抢购制度了。关于这个抢购制度，我已呼吁了不止一次了，之所以不厌其烦，归根到底还在于其对整个资本市场的意义格外重大。以前我都是从资源配置的角度谈，今天不妨从规范市场投资行为的角度加以补充。如果有了抢购制度，公司上市之前所有者就必须明白这样一个道理：从上市之日起，这企业将来是谁的就说不准了。你经营得好，企业市值节节攀升（远远大于再造成本），那你的企业几乎不存在易主的可能（并且还能给你带来财富增值）；经营得不好（更不要说当初就居心不良），一旦企业市值低于再造成本的话，这企业一定就不是你的。不管这企业是子承父业来的还是辛苦创业来的，终归要改姓。这就可以制约那些既想占有企业又想肆意圈钱的人的念头。

  要是人家压根儿就没打算再要企业，上了市，圈了钱，便逃之夭夭，那又该当如何？还是要从制度和机制上解决，比如严格的上市审核、对大股东股权转让的实时监控、以及主要股东售股保证金等。总之，只有在制度和机制都很完善的市场上，投机欲望才能得到最大限度的制约，理性的价值投资才能占据其应有的位置。

  中国人常讲水到渠成，其实这里面有个前提，就是得先有一个合理的渠道，水来了才能成渠。这个渠道，对于市场来说就是在一系列制度约束下所形成的市场机制，只有当这一整套完整合理的机制形成时，先进的理念才能获得生存的环境，进而生根发芽，将市场引向正确的方向。

  从这个意义上也可以说，价值投资不是一种理念，更不是一种方法，而是一种机制。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）