从中国经济当前面临的主要问题看，经济更像面临1998年时情形，当时经济触底之后并没有回升，而是在底部持续了5年时间。在找到新的增长动力之前，今年中国经济增速进入“7上8下”的状况可能代表了未来的常态。去产能、消化金融风险、转变增长方式需要时间，上次用了1998-2002年近5年的时间，这次很可能需要相当长的时间。

  在这种情况下，中国经济要真正走出当前的困局，不能靠短期逆周期调控，要靠对制约经济增长的生产关系进行改革。这次的制度红利将集中在收入分配改革、金改和破除垄断三个方面。制度红利效应的释放有望推动未来中国经济再次上行，制度红利效应或将在2014和2015年逐渐显现。

  ⊙申银万国证券研究所

  一、未来一段时间中国经济将走“L”型中一横

  从当前中国经济面临的主要问题出发，我们认为未来一段时间，中国经济更像10多年前1998年-2002年那段时期。从表面看，外部危机是导致国内经济下滑的原因，但更深层次的原因是国内经济结构的调整。由于去产能、消化金融风险、转变增长方式需要时间，经济触底之后并没有回升，而是在底部持续了近5年的时间。本轮经济调整应该开始于2007年，到今年二季度已经完成了L型的一竖，从三季度开始走L型的一横。

  中国经济要真正走出当前的困局，不能靠短期逆周期调控，要靠对制约经济增长的生产关系进行改革。这次的制度红利将集中在收入分配改革、金改和破除垄断三个方面。制度红利效应的释放有望推动未来中国经济再次上行。

  二、当前经济面临的四方面问题

  未来一段时间中国经济走势很可能类似1998-2002年情形，其主要的原因是，从表面看，外部危机是导致国内经济下滑的原因，但更深层次的原因额是国内经济结构的调整。

  第一，经济面临有效需求不足。从当年商务部每半年进行的关系人民生活的600种主要商品供求总量排队分析数据看，从1998年开始，没有供不应求的产品，供求基本平衡的产品比例下降，供过于求的产品比例不断上升，中国经济进入产能过剩的时代。

  在市场供求关系发生变化，由卖方市场逐渐转向买方市场的同时，我国也在进行房改、医疗改革以及国有企业改革等，加大了公众未来支出加大的预期，国有企业改革导致了大量下岗职工的出现，消费需求因为职工悲观预期以及收入减少而收缩，导致有效需求不足。

  当前，中国经济再度陷入需求低迷和产能过剩的格局中，外围经济增长缓慢，导致外需低迷；国内持续进行的房地产市场调控，在打压房价的同时，抑制了房地产开发商的投资积极性，房地产投资不断回落，导致钢铁、水泥、化工、机械等行业低迷，工业品价格不断回落，PPI已连续7个月负增长。

  不同的是，“十二五”期间政府提出要保证居民收入增速超过GDP增速，从2010年和2011年的数据看，农村和城镇居民收入增速保持高位，居民消费能力比1998-2002年要好。

  第二，产能过剩，通货紧缩。当前与1998年相同的是，国内需求下滑导致产能过剩问题凸显，国内经济呈现通缩。从1997年6月至1999年12月，PPI持续负增长，从1998年2月至2000年4月，CPI负增长，呈现明显的通缩走势。

  当前的物价看，由于国内资源要素价格改革，以及粮食的供求紧平衡影响，CPI仍然在1%以上，作为衡量工业领域的物价指标PPI已经从2012年3月开始连续7个月负增长，也呈现明显的通缩状态。从行业看，不仅仅是依附于出口和房地产的重化工业例如钢铁、水泥、煤炭、玻璃等过剩产能需要消化，甚至在风能、太阳能的新兴行业产能过剩的情况也非常严重。

  第三， 属于资产负债表性质的调整。需求的低迷以及经济的调整，带动资产负债表调整，具体表现为企业、银行和政府的资产负债表调整。

  从企业的角度看，当前企业的盈利能力好于1998-2002年，并且资产负债率明显低于1998-2002年，去杠杆压力低于当时。当前我国整体工业企业的负债率略有上升，还没有上升到需要去杠杆的程度，未来企业的调整会比过去经历的时间要短。去杠杆压力较大的应该是国有及国有控股企业，2012年已经接近2000年的水平，去杠杆压力明显大于非国有企业。

  从银行的角度看，当前银行的不良贷款率和资本充足率明显好于1998-2002年，银行资产负债表调整的压力明显小于当时。

  从政府的角度看，当前和1998年期间面临着不同的压力。1998年时期，主要是经济下滑带动财政收入下降，财政收入和支出占GDP比重降至历史低点，导致政府对实体经济的调控能力明显下降。当前，虽然财政收入和支出占GDP比重有所提升，但是由于4万亿保增长项目的推出，地方融资平台贷款呈现爆发式增长，未来几年面临大规模的到期压力，加之经济增速下滑和房地产市场调控带动财政收入和卖地收入均大幅下滑，导致地方政府资产负债表恶化，需要时间修复。

  第四，逆周期调控作用有限。在政策方面，当前与1998年相同的是，货币政策和财政政策对实体经济的支持力度都不大，主要是因为中国经济调整的原因是结构性因素，而非简单的周期性因素。

  1998-2002年实行的积极的货币政策，并多次降准降息，而由于一方面企业产能过剩盈利较差，企业慎贷；另一方面，由于银行不良贷款率上升，出于控制风险的要求，商业银行惜贷，导致货币政策传导机制不畅，货币政策对实体经济的支持作用受限。当前货币政策对实体经济的支持力度不大，货币政策的力度也低于1998-2002年时期，主要受制于对通胀的担忧。另一方面，在连续两次降息时，央行提高了存款利率浮动区间的上限，导致银行存款成本上行，贷款利率难以有效下行，抑制了企业的贷款需求。

  在财政政策方面，当前与1998-2002年财政政策相比，相同之处是都是实行积极的财政政策，但对经济的拉动力度不强。不同之处是，1998-2002年期间，财政政策对经济的支持力度不强，当前财政对经济的拉动作用不明显，主要是由于一方面当前财政力度偏弱，整体弱于1998-2002年时期；另一方面受制于房地产市场调控，卖地收入大幅下降，地方政府财政收入下降，缺乏投资资金。

  三、未来中国经济增长的潜力何在

  鉴于未来中国潜在增长的经济基础仍在，如果能够通过制度改革，把潜在的增长因素转变为现实的增长因素，仍有望在制度红利的推动下步入增长周期。

  第一，中国潜在的增长基础仍在。首先，我国城镇化还有发展空间，未来城镇化过程将兼顾广度和深度，农村人口向城市大规模转移的时期虽然已经过去，但是农民工的市民化还有很大空间，房地产在这个过程中还将有发展空间。其次，东中西经济发展水平存在明显差异，也为未来经济发展提供了空间。未来3-5年甚至更长时间，将是中部和西部经济加快发展，向东部靠拢的一个发展过程。再次，当前我国已经发展到工业化的中后期,下一阶段发展重点将是第二产业中的消费性制造业和第三产业。次贷危机之后，这种迹象更加明显。

  第二，增长潜力的释放有赖制度改革。寻找制度变革的突破口，首先要从当前中国经济亟待解决的问题出发。我们认为，当前中国经济面临的问题主要有三个，其一是市场在哪里的问题。外需不行了，房地产调整了，大量的产能需要消化，需要一个新的市场作为中国经济前进的动力。其二，如何金融风险，提高资金配置效率，为新产业发展创造一个良好的金融环境。其三，如何再次调动民间经济的积极性，为民间经济提供更大的发展空间。从这三个问题出发，我们认为制度变革在经济领域主要体现在三个方面：放松垄断、金融改革、分配改革。放松垄断主要解决的是有效供给不足问题，分配改革解决的是需求不足的问题，而金融改革旨在提高资源的配置效率。

  如果这三个方面的改革能够有实质性的推进，制约中国经济的市场和金融资源配置问题将得到有效解决，中国经济的消费潜力、储蓄优势将得以继续发挥，中国经济有望走出当前的困局。（执笔：李慧勇 孟祥娟）