应从实体经济的实际需要出发，通过产品、制度和基础设施的交叉和统一，逐步引导不同监管主体的良性竞争，用市场机制去倒逼和推动改革。从放松债券供给审批（发行制度改革）入手，推动产品和投资者互联互通，以作为统一监管的基础；改革后台托管结算公司的治理结构，以激励托管结算效率的提升；借助我国香港人民币债券市场的发展，以催化统一监管的达成。
⊙陈道富 景晓达
债券市场改革的基本思路
金融是为实体经济服务的。发展债券市场的根本目的，也是为了便利实体经济资金融通的。债券市场是金融体系的基准市场，发展债券市场也是推进利率市场化、人民币国际化的重要基础，是大国实施独立货币政策、增强金融话语权的主要着力点。
我国债券市场发展面临的问题集中表现为债券市场分割严重，既存在监管不统一，也存在中央托管结算基础设施的不统一。这在一定程度上制约了市场发展，造成了市场效率低下等问题。但如何解决多头监管问题，却存在着两种不同的方案。
其一，自上而下，从顶层设计出发，优先统一监管部门权力。
其二，自下而上，优先实现产品和投资者互联互通和监管理念、程序的统一，再通过市场发展和竞争，倒逼监管行政权力统一。
自上而下的改革，不但涉及过多部门利益，产生巨大的部门协调成本。从实体经济需求出发，我国债券市场的主要问题是发展不足，中小企业融资难等问题，而非分头监管问题。总之，自上而下改革容易陷入为改革而改革的怪圈，无法实现债券市场与实体经济共同发展的目的。
反之，自下而上的改革，从微观的产品通道和市场效率出发，鼓励不同市场的竞争，从而促进债券市场的发展。通过扩大现券规模、增加现券品种，可迅速做大债券市场，缓解中小企业融资难问题。自下而上的设计，改革推进起来难度相对较小。
从我国债券市场的发展历史来看，债券市场分割长期存在，2005年前债券市场发展缓慢，交易商协会成立后债券市场快速发展，有效发挥了其应有的功能。与此同时，在债券市场发展过程中，市场参与主体越来越多元化，监管部门基于效率的竞争及投资主体市场化的推动，市场分割状况也有所改善。
自2005年以来，中国信用债市场先后经历了短期融资券、公司债、中期票据、超短期融资券和中小企业集合票据等产品创新，产品创新大大推动了债券市场的发展。自银行间市场推出短期融资券和中期票据起，其体量就大大高于传统的公司债与企业债。以银行间债券市场供给为突破口的改革，加速了中国债券市场的发展，缓解了企业债券融资面临的瓶颈。
更重要的是，市场的快速发展，不断倒逼两个债券市场进行产品创新。交易所债券市场在1997年商业银行退出后，一直面临交易规模萎缩、流动性差的问题。银行间债券市场推出短期融资券后，交易所快速推出公司债。随着两个市场间的良性竞争加剧，银行间市场又推出了中期票据。
我国债券市场的发展史表明，债券市场的发展，特别是发行效率的提高，仍是我国债券市场发展的主要矛盾。通过债券市场供给竞争，是可能在市场分割情况下推动债券市场发展，并进而弱化债券市场分割的。只要坚持市场化方向，有关部门监管权存在良性竞争，是有可能促进市场的产品和制度创新的，反而是推动市场改革的动力。
可见，我国应从实体经济的实际需要出发，通过产品、制度和基础设施的交叉和统一，逐步引导有关部门监管权上的良性竞争，用市场机制去倒逼和推动改革。随着市场化改革的深入，当市场、监管理念和程序、基础设施趋于一致后，统一行政监管权力就可以做到水到渠成。
综上所述，我国应充分借鉴2005年以来债券市场发展的历史经验，借鉴我国渐进改革的经验，采用以下总体思路进一步推动我国债券市场的发展和改革：以市场发展为导向，用市场化进程来倒逼改革，用理念和程序统一来引导改革，通过自下而上的力量推动改革，并适时通过自上而下的改革实现重点突破。
债券市场改革应坚持的基本原则
基于以上债券市场改革思路，我国在推动债券市场进一步发展和改革的过程中，应坚持以下三个基本原则。
（1）坚持服务于实体经济为根本出发点，实质重于形式的原则。
债券市场的改革应从发挥债券市场功能，实现企业资金融通为最终目的。债券市场改革不应为了统一而统一，为了改革债券市场而改革债券市场。任何有助于市场有效需求满足，有助于市场效率提高的管理和交易方式，都可允许存在并相互竞争。应积极引入市场机制，推动市场发展，在发展的前提下推动市场化，通过市场化来提高产品、投资和清结算的效率，推动市场的实质性统一。
（2）坚持基于效率的市场竞争原则。
不论是监管的竞争，还是不同市场之间的竞争，都应基于效率的市场化竞争。仅仅从部门利益出发，采取行政性手段人为区分市场，画地为牢都不利于市场的发展，不利于债券市场功能的发挥。应充分关注市场的开放性、规范性和高效性，提升市场的活力。应允许发行人与投资者自由选择发行和交易市场，并逐步形成相对统一的发行和交易程序，将竞争的领域引向规则和服务质量的竞争。
推动后台服务机构的治理改革，实现使用者和所有者的统一，利用内部治理的力量，推动基于市场效率提高的后台服务竞争。适度推动香港离岸人民币债券市场的发展，通过发行人和投资者在境内外两地市场的选择，给内地市场的发展（发行、监管和交易效率）提供足够的外部压力。
（3）坚持风险适度暴露、渐进突破的原则。
一方面我国经济面临阶段转换和下行压力，债券市场这么多年发展尚未出现违约案例，风险的暴露具有必然性。债券市场的发展和改革，应允许风险的适度暴露。一定程度的风险暴露，可以充分发挥市场优胜劣汰的约束作用，还可以给有关部门监管权之争施加边界。
另一方面，我国的社会、金融安全网并不完善，风险的过度累积和暴露，有可能引发系统风险，应通过一定的制度设计和改革步骤安排，控制风险暴露的规模，以保证风险的总体可控。
以三个突破口推动债券市场改革
1、从放松债券供给审批（发行制度改革）入手，推动产品和投资者互联互通，以作为统一监管的基础。
互联互通，不应是交易方式和交易场所的统一，而应是发展理念、发展方式、发行程序以及后台托管、结算的统一，是在发行、交易和结算方式、债券产品多层次、多样化的前提下，发行人、投资者及中介组织的自由流动和自由选择。信用债市场目前产品互联互通的最大障碍，不在于不同市场间企业的偿债风险差异，而是政府行政审批造成的隐性信用背书。在“谁批的孩子谁抱”的逻辑下，各个市场的互联互通阻碍较大。
交易商协会自成立以来，就本着市场化原则，率先采用注册制。今年以来，交易商协会放松了地方融资平台与民营企业的注册限制，同时规定AA级及以上的发行人，短融和中票互不占用额度。近期，更是推出《非金融企业债务融资工具注册支持表格体系》和非金融企业债务融资工具注册信息系统，债务融资工具注册效率有望继续提升。证监会也积极推动公司债的审批改革，成立了债券办公室，尤其是推动了中小企业私募债的发展，审批要求大幅下降。发改委加快审核节奏，在推动地方融资平台发债（城投债）方面，也逐步放松了标准。三个部门的发行审核已在市场压力下逐步趋同，向注册制逐步演变。在各监管部门审批方式逐步趋向注册制的情况下，监管部门的实质审查的责任降低，对产品风险、价值的判断及是否接受产品发行的决定均来自于市场成员。
我国应借助当前三个监管部门的适度竞争，加快推动审批制度向注册制的方向改革，提高债券发行的审批效率。市场发展到一定程度后，三个部门的发债对象将逐步趋同，有利于市场的交叉和竞争，推动规则的进一步统一。
2、改革后台托管结算公司的治理结构，以激励托管结算效率的提升
目前，我国债券市场上存在三家托管结算机构，即中央国债登记结算公司、上海清算所和中央证券登记结算公司。分散托管的格局不利于交易效率的提升，也不利于风险的有效监控。导致后台托管、结算系统的分割，并不是技术问题，也不是市场竞争的结果，主要受制于监管部门的干预。
为此，可从改变托管结算机构的治理结构入手，让托管结算机构改变单一股东性质，通过吸收市场参与者当股东，变为股份制加会员制，促进所有者和使用者利益统一。通过增加托管结算机构中反映市场需求的治理约束，从技术和市场角度突破不同市场分割给清算机构带来的不效率行为，在实质上逐步增加托管结算的统一，至少提高转托管和结算的效率，为托管结算的最终统一打下基础。
3、借助我国香港人民币债券市场的发展，以催化统一监管的达成
近些年来，我国香港人民币点心债券发展迅速，目前的规模虽然还不能与内地的债券市场相比，但由于我国香港债券市场采取更加市场化的发行方式，产品更加丰富，交易效率也较高，对国内的债券市场发展带来压力。随着我国香港人民币债券市场的发展，我国香港离岸债券市场与内地债券市场就会产生一定的替代作用，这种压力有利于促进国内各监管部门从市场发展的角度相互合作，争取将发债资源留在内地。
随着人民币国际化问题的深入，引入海外投资者进入我国债市，推动人民币债券国际化将成为一个不可回避的课题。
（作者单位：陈道富，国务院发展研究中心；景晓达，安信证券）