2013年度沪深A股市场投资策略报告之四
·相对欧美以及巴西等经济体的松货币、紧财政导向，我国以积极财政、稳健货币为主。去库存后期、补库存动力推动下，我国明年经济增速将高于今年，实现短周期、弱复苏。而经济增速回升有利于非金融类ROE止跌回升，预计明年平稳在9%-9.5%之间，对应非金融类企业盈利增速实现由负转正、增速为5%-10%。
·经济企稳有利于非金融类PE估值水平稳中有升，预计核心区间在18-21倍，但PB估值结构仍有压力。目前可比公司2倍以下PB占比为40%、低于历史低点时60%上方的数据，即当下指数类似于2245-998点过程中的1200-1300点情景，市场仍需以时间和净利润增长来化解估值的结构问题。
·我国较低的城镇化率、证券化率、净资产收益率为经济和股市未来发展提供空间，长期不必过于悲观。基于外围相对平稳、国内弱复苏推断，2013年A股市场有望先扬后抑，上半年市场环境好于下半年，上证指数可能区间在1850-2450点，对应沪深300指数2000-2650点。
⊙东北证券研究所
2012年，A股市场领跌全球，经济晴雨表功能失真。相对外盘以及国内所处的转型阶段，未来一段时间A股领涨全球的可能性不大。但是投资者在更强化全球视野的同时，耕耘于明年的A股市场，料将有所收获。明年收获的可能契机在于困局中变革的期待以及逐步兑现，市场连续回落后价值的逐步体现。即在于验证微观经济（盈利转正）的改善力度、资金供求方面的创新能力（估值的阶段性回升）。
一、政策及经济走向：形似“犬牙交错”，弱复苏
1、政策导向：积极财政，以投资促稳增长
1）国际比较，中国政策空间较大尤其是财政
外围既有欧美债务危机，又有新兴市场衰退、欧美巴西等宽松货币以及紧缩赤字；国内有地产泡沫、资金错配，又有PPI回落、资金价格高位。因此，落实十二五规划项目、推进金融改革以及结构调整，是以发展化解危机的必由之路。
政策运行：积极财政、稳定投资，强化改革、谋定发展。新兴市场积极财政、适度宽松货币是导向，而巴西之所以将基准利率降至7.25%，比2008年应对危机时的利率还要低，是因为其经济增速已经从10%降至0%附近，迫不得已而为之，而印度和中国的利率水平虽有下降但依然比危机时要高些。考虑到中国经济增长的动能，预期明年CPI运行方向将回升至2%上方，2.5%-3%。同时目前的赤字率不足2%，低于主要经济体，因此，对比而言，欧美将实行低利率（历史低位）、宽货币、紧财政、降赤字；新兴市场包括印度和中国，货币将适度宽松（但高于2008年），巴西因增速下滑过快、宽松力度较大（利率低于2008年）。
中国在货币和财政层面上均有较大空间，但考虑到物价、房地产以及平稳汇率保持一定利差的需求，不到万不得已，国内进一步宽松货币的空间不大。适度调整准备金率、改善货币对冲手段是可行的，但进一步降息空间不大。相反，财政空间较大些。
2）国内视野：以投资稳增长，发展中破解困境。
2013年是中央换届第一年、十二五规划第三年，任务较重。从1991年至今的经验看，五年规划的第三年投资增速均出现环比增长，无一例外(20%以上)；信贷和社会融资多元化，提供资金面支撑；政策基调是：预期继续强调稳中求进，在稳增长、扩内需等方面有所发力；适度提高赤字率，2012年目标1.6%以内，若2013年提高至2%-3%，即2010-2011年时期的赤字率水平，则将印证财政政策的积极性。
从历年中央经济工作会议所指示的经济政策导向看，政策连续性也支撑“项目+资金”的稳增长模式。当下情景有点类似1998年：外需不稳、国内政策相对积极，即出口回落+投资和内需增长，经济“七上八下”。
2、国内经济运行特征：短周期，弱复苏
1）经济形态锯齿形、弱回升
未来我国经济运行走势既非V型，也非简单的L型，而是更似1998-2000年的“犬牙交错”、锯齿型演绎。GDP增速今年7.7%，明年将好于今年，预计7.9%左右。
目前经济周期时钟转向弱复苏，以CPI（横坐标）——工业增加值增速(纵坐标)组合显示经济正步入短周期弱复苏阶段，但在回升幅度和持续时间上相对有限，相对于2008-2010年的经济V型复苏所对应的经济大开大合、时钟半径较大而言，趋于窄幅化。
2）1998-2000年经济运行情景参照
1998年应对亚洲金融危机，面对外需骤降、内需尤其是消费需求乏力的背景，在强化各项改革的同时，显性且重要的措施就是加大固定资产投资以扩大基础设施建设，同时培育房地产等新消费点，但是新产业的培育需要时间。因此，在外需不佳背景下，单纯的固定资产投资拉动经济增速的持续性较弱，持续了三个季度后GDP增速即再度面临回落压力。当下，以投资稳增长，赢得时间、促进转型，情形类似于1998年时，经济走势也具有彼时的形态特征。而1998年和2008年两次应对危机时的政策，也具有借鉴意义。
二、盈利走向：去库存、去产能、扩需求，盈利由负转正
1、工业化中后期，潜在盈利能力具有改善空间
对比A股和美股各行业(GICS分类)的ROE等指标看，除了金融外，其他行业中国ROE均比美国低；而从销售净利率角度看，中国金融类和日常消费品类行业高于美国，其他均比美国低（参照效应，这也是为什么近年来银行和白酒盈利持续高增长但估值却持续下调的原因之一）。从行业看，具有国际一体化产业链的，如信息类、工业材料类，我国ROE要远低于美国；而与内需有关的除金融外，日常消费品、耐用消费品、公用事业等的ROE与美国差距并不太大，其中耐用消费品是看点。因此，破解金融困局、强化财政税收支持，给企业创新能力的提高提供更多的条件，从而实现各领域盈利能力的改善，对于工业化处于中后期的中国实体经济而言将是看点。
2、非金融类ROE平稳，有利于盈利增速由负转正
短期来看，通过提高营业收入，提高企业毛利率，并适度降低财务费用占比，是当下A股盈利结构中能够改善盈利能力的着力点。2012年前三季度非金融ROE摊薄为9.3%，预计非金融类第四季度仍将小幅负增长，同比-10%左右、环比-5%左右，负增长收敛。因此，预计2012年非金融类摊薄ROE为9.2%左右。基于明年GDP7.9%左右、略高于2012年的7.7%，考虑到GDP与ROE的同步性，合理的估计明年非金融类ROE维持在9.0%-9.5%之间。对应非金融类上市公司净利润增速在5%-10%之间，即由2012年的负增长转向正增长。
3、周期及行业角度验证：去库存后期，产能扩张也有节制
企业盈利明年将有所好转，不仅基于短周期（基钦周期）复苏所带来的营收增长，并由此连锁的同向带动毛利率、ROE的企稳改善，而且从库存运行、产能运行来看，也在积蓄正能量，有利于盈利提升。 首先，目前上市公司库存增速回落至13%，相对于GDP8%左右，该库存水平属于低位状态，即去库存后期，并在明年存在小幅补库存需求；其次，当下产能过剩，但产能增速在下行，上市公司在建工程增速已经从30%左右回落至20%下方，产能在主动性的控制。同时营业收入增速则有企稳，即营收增速与产能增速之间的缺口虽然依然为负但正在收敛，这有利于毛利率的企稳回升，并带动盈利增速改善。
三、估值演进及情景模拟：估值合理，趋于平稳
1、证券化率长期视角下的市场发展前景
A股总市值21万亿、GDP超过50万亿，证券化率40%，而国际平均水平60%-70%，美国为100%。因此，未来证券化率的企稳以及提高还需通过现有A股上市公司盈利改善、股价提升来实现，这也意味着未来A股的发展机会。
2、当下估值结构及情景模拟：倾向于先扬后抑
1）估值PB结构类似于1200-1300点
就PE（TTM）看已经处于历史低位，但是市场疲弱至今，更多关注安全边际，关注估值结构。从可比公司的PB分布看，当下PB2倍以下的占比40%，低于2005年和2008年低点时的60%-70%。相当于2003年末或2004年中，即类似于2245-998点过程中的1200-1300点附近。事实上，每一轮熊市都是一个估值整体水平和估值结构回归过程，且期间衡量的估值更多是PB而非PE，更多强调安全边际。
2）两种情景模拟：取短周期复苏情景
情景1：外部相对平稳，美国财政悬崖以妥协为主，即减税+适度减少支出，整体适度调降赤字率，而非一步到位；国内强调发展中破解经济问题，经济小幅改善，且延续数季度，即短周期复苏开启，时点为2012年四季度。同时供求关系相对良性，新股发行及对应的解禁股压力相对温和。
情景2：美国财政悬崖妥协力度较弱，制约全球经济，全球避险升温，美元稳中有升的斜率加大，国际资本逆流，部分新兴市场出现危机；国内经济面临出清风险，即短周期复苏开启时点再次显著延后，时点可能延后至2013年末。 如果是前者，市场有望演绎先扬后抑，走势有点类似于2003年；反之市场先抑后扬，走势有点类似于2005年。目前数据显示，情景1的概率更大。
3、估值PE趋于平稳，PB结构更趋合理
2012年下半年金融类PE整体运行在18-21倍之间，当下上证指数2000点对应非金融类19倍PE，预计2013年非金融类PE仍将围绕18-21倍的核心区间运行。由于ROE回落低位运行，导致2012年PE趋稳且有回升，但PB缺乏提升空间，且存在回落余地。目前来看，由于物价相对低位货币政策趋于稳健，而稳增长导向下经济硬着陆、出清的可能性在弱化，这有利于资金价格平稳以及信用利差改善，对应于权益市场，估值PE趋于平稳动能在增强。
四、市场研判及投资策略
1、点位测算及市场运行
盈利和估值模型测算：根据明年非金融类5%-10%的盈利增速，估值水平18-21倍，目前2000点为19倍左右，即非金融类股价提升空间在20%左右。此外，金融类板块具有较低的估值优势，因此，上证指数高点可能在2400点左右。而低点出现在非金融类PE回落至18倍左右时，即大致在1900点左右。
技术分析测算：参照998-6124-1664点的调整，彼时低点开始上涨5126点、高点开始下跌4460点，跌幅87%。若以此为基准，则1664-3478-X、对应X在1900点左右。因此，虽然中小板、深成指调整压力大于上证指数，但上证指数的技术调整支撑在1900点附近。考虑过度反应，给予上证指数50点左右的上下偏差，即明年上证指数的合理区间为1850-2450点，对应沪深300指数为2000-2650点。对于市场整体运行而言，明年市场指数上半年略好于下半年、二季度好于一季度，下半年的机会则在三中全会前后。
2、资产配置方向
大类资产配置立足于全球复苏缓慢、国内弱复苏路径。首先，债市依然是重点关注点，其次，由于全球经济复苏缓慢且产能过剩，美元指数稳中有升，故大宗商品整体表现不会太好。相对而言，权益收益结构性机会将增多。对于A股市场，风格上偏好低价、低PB、盘子适中、偏周期类板块。行业上以新型城镇化和积极财政为主线。