——论本轮反弹的本质和路径

  ⊙长江证券研究部

  上周五上证A股综合指数大涨89.15点，目前本轮反弹幅度已逾200点。市场对此轮行情的解读莫衷一是。我们的观点是“宁愿错爱，不可错过”。

  不能错过的“浮华”。9月份以来，各项经济数据已经有了明显改善，然而到12月份市场才开始止跌回升展开反弹。事实上，影响股市的因素并非只有经济基本面，除此之外更有预期和供需影响体现其中。在市场供需和长期负面预期没有改善情况下，市场是没有反弹动力的，而目前出现反弹正说明市场对于预期的权重开始更多地赋予短期因素。对于这样的机会，或许仍然是需要参与的，尽管目前看来涨势似乎太快了。

  供需问题——价格调节。从筹码供需问题来看，价格回落其实也是解决股市供需的良药。在我们的体系之中，衡量市场下跌最为重要的市场景气度指数，在今年年初以来第一次具备了刻画市场参与度的可能性。

  毋庸置疑，市场低迷是解决市场供给和需求不匹配的重要法则。实际上，上市公司增持的扩大也是衡量的重要定性指标。虽然我们不指望流动性上能提供足够的需求可能性，市场本身却能够依赖自身行为提供安全边际。

  长期预期改善。至少在12月初，市场参与者几乎都同意——市场对长期预期赋予了相当高的权重。对于长期问题的关注主要在于去产能（去杠杆）和长期制度供给问题，对于这两个问题的长期悲观导致了市场估值一直受到压制。但随着换届帷幕徐徐拉开，市场对于长期问题的担忧开始逐渐放缓，短期基本面的利好因素开始逐渐反映到市场之中。

  长期经济仍是弱反弹。对于股市长期的判断，排除供需因素影响，经济基本面的未来走势和长期政策预期是值得关注的。对于后者，目前还难下定论；而对于前者，作为本轮经济反弹的必要条件之一，我们并不看好其未来的表现。

  我们关注的焦点在于，去产能背景下需求企稳影响的路径会有何不同。我们认为，在去产能（去杠杆）背景下，需求向上游的传导能力将会减弱。

  除了基数效应，本轮经济短期企稳的动力来自于价格回落对于需求影响的滞后效应。由于价格增速回落，因而有利于实际货币余额增速回升，这导致了需求的暂时企稳。这种情况在上世纪90年代后期，以及2004、2005年都曾经出现过。然而不同的是，后者对于上游的传导大于前者，这是因为同步去产能过程的存在。

  由于同步产能的去化，对于各种要素的报酬也开始下降。那么作为终端消费形成的资本持有者和劳动要素持有者，其需求将会产生内生的回落，而且这个回落会产生一个需求不断低于供给的恶性循环。就目前来看，企业去杠杆（去产能）的步伐仍会继续，因为目前资产收益率仍然低于加权贷款利率。因此，企业去产能过程仍然会持续相当一段时间。此外，叠加外需回落，未来供需缺口也仍将维持。

  政策冲击？这里，或许可以提一下我们认为的政策风险点。首先是关于农地流转和确权，其次是可能出现的减税措施。这两项政策的共同点在于还富于民，但可能都未必能改变经济中、长期下行态势，当然其对于市场估值提升的影响仍然是显著的。从这个角度看，2013年市场估值提升可能正是来自于政策红利的释放。