尽管大寒将至，国内“煤-焦-钢”产业链却迎来了久违的暖冬，近期焦煤、焦炭和部分钢材价格纷纷出现上涨。究其原因，主要是现阶段各环节低位补库的合力影响以及对未来宏观经济转暖的超预期。明年3月前市场将处于政策真空期，政策超预期的想象空间仍将存在，在此期间煤炭价格将会保持稳定；待明年两会结束后，政策将逐渐明朗，超预期因素也将接受市场逐一检验，如果届时下游需求仍未有效回暖，停工矿复产进度有所加快，下游补库存周期短于预期，市场将面临预期落空的风险。从目前来看，预期落空的可能性仍然存在。

  明年3月之前，煤炭行业供需格局能够基本保持稳定，主要基于以下几个原因：

  1）从行业供给端来看，矿难事故的频发使得国家对煤炭生产安全监管力度进一步加强，对不符合生产条件的矿井进行停产整顿，先期停工的煤矿复产进度也将有所推迟，煤炭短期供给大幅减少，寒潮逐渐袭来也将影响煤炭的正常开采，短期煤炭供给受限。

  2）从焦煤需求端来看，“煤-焦-钢”产业链的低位补库使得市场对焦煤、焦炭需求大幅增加，与此同时近期焦炭行业也迎来重大政策性利好：明年我国将取消40%的焦炭出口税。为了减少环境污染，2008年我国把焦炭出口税率从25%提高至40%，出口税率的大幅提高严重打击了国内焦炭企业出口热情，今年1-11月我国出口焦炭及半焦炭仅为96万吨，同比下降70%。焦炭出口税的取消将大大改善焦炭的供需格局，按1吨焦炭需要1.4吨焦精煤冶炼，假设焦炭出口量恢复到正常值800万吨（最高是2007年1530万吨）来计算，假定精煤洗出率为45%，届时将会拉动焦原煤需求2500万吨左右。

  焦炭期货价格在基本面改善预期的推动下已经连涨三周，累计涨幅高达11%。焦炭价格的上涨迅速传导至钢铁行业，受成本推动的影响，近期许多大型国企钢厂纷纷提价，国内钢铁价格指数也一路从9月的99.24上升到目前的104.57；在国际市场上，欧债危机的减缓也刺激了市场对国际钢材的需求，CRU全球钢价指数从10月的170.6上升到目前的175。在钢铁行业极度低迷的7、8月，国内贸易商不敢贸然接货，中小钢企也纷纷主动限产减亏，中间商钢材库存和钢企钢材库存双双出现大幅下降，10月份钢材社会库存已近近几年的低点。18大的政府报告改变了市场对宏观经济走向的预期，同时也刺激了低位大幅补库的力度。据资深钢铁行业研究员预测，此次焦煤补库存周期将于明年3月左右结束，在此期间，“煤-焦-钢”产业链中的各环节都能保持稳定向好。

  3）从动力煤需求端来看，近期下游需求也出现明显好转。工业企业开工率的提高刺激用电需求回升，11月单月用电量同比增长7.6%，环比增长1.5%。今年10月以来，国际动力煤炭价格出现连续上涨，澳大利亚BJ动力煤现货价格指数从10月的251.41上升到目前的290.16，国内动力煤价格也水涨船高，环渤海动力煤价格指数回升至638，重点电厂煤炭可用天数从10月份的30天下降为目前的22天，近期北方暴雪也将加大电厂补库力度，预计明年两会前动力煤价格仍将保持稳定。

  目前市场对于煤炭争议最大的关键时点在于明年两会之后，PMI见底回升的持续性和国家对地产调控的力度将最终决定煤炭的整体需求，对此我们保持谨慎。

  宏观经济指标已经出现回暖迹象，今年8月PMI率先见底，之后连涨3月，并且在10月份成功站在了“荣枯线”之上。据测算，一般情况下PMI领先煤炭销量增速2个月左右，而此次煤炭市场的回暖也恰好发生在10月份左右。市场对于宏观经济指标保持乐观缘于对房地产产业链预期在不断改善，而改善预期的根源在于国家有可能放松房地产调控，近期房地产交易活跃以及地王的频频出现似乎也印证了这种观点。我们对此并不乐观，当房价再次触及政府容忍底线之时，国家有可能推出更为强烈的调控手段（如开征房产税等）。从十八大报告可以看出，未来国家将着力转变经济结构，中国经济必将经历重大的转型过渡期，而改革必将带来阵痛，PMI也将随之出现反复，煤炭行业的不确定性将依然存在。

  此外明年3月之后将进入年报披露阶段。受煤炭价格大幅下跌影响，今年煤炭公司整体毛利率出现大幅下滑，已经从2009年年底的34%下降到目前的25%；从历年的第三季度业绩报告来看，行业整体净资产收益率（ROE）从2008的17.22%下降到目前的11.71%，受制于人力成本的价格粘性以及对安全设备投入的不断加大，煤炭企业经营压力不堪重负，全年业绩同比增速将会低于市场预期，届时煤炭股将会受到一定冲击。

  （本报数据研究部 汪思伟）