张茉楠

  面对全球货币宽松大潮，我国央行货币政策正面对艰巨考验：如何提高货币政策的活力和有效性远比大规模放松更有实效。

  近期，在美国QE3/QE4以及全球量化宽松的大背景下，海外资金再次逆袭中国。央行公布数据显示，11月社会融资总量持续增长累积量比去年同期增长22.61%，从增幅上看，1至5月各月累计值均低于去年同期，而随着政策宽松加码，随后的几个月持续增长，进入四季度增速加快。但从另一个角度看，由于需求不振等因素，货币活性并未得到根本性改观，这给货币政策效力发挥打了折扣。

  当前，央行货币政策预调微调的方向已逐步转向宽松。当货币需求变化在货币供求平衡中占据主导时，金融调控需要更加注重运用利率、汇率等价格型工具来调整和引导货币需求。由于货币信贷的主要矛盾在于结构，而非总量，货币活性逐步降低已成掣肘货币政策充分发挥作用的关键因素，如何通过货币工具的创新化解结构性矛盾至关重要。

  货币增速显著上升，主要是央行大额逆回购不断向市场注入流动性以及叠加的居民和企业存款大幅增长。数据显示，受年末流动性资金需求增加带动，企业短期贷款大幅度增加，对货币增速加快贡献巨大。

  然而，进一步深入分析，与以往货币高增长不同的是，当前货币需求变化在供求平衡中占据主导地位，需求不足已成信贷增长的最大掣肘。11月，企业中长期贷款减少31亿元，占比-0.6%，占比大幅度回落。1至11月合计，企业中长期贷款占比20.1％，比1至10月回落1.5个百分点。而代表货币活性的狭义货币量M1增速曾在2010年以来持续走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑至个位数，今年1月和4月M1增速均处于3.1%的历史最低水平，尽管此后，M1和M2开始同步反弹，但11月，M1、M2又开始同步走低，总体而言，货币活性仍不高。

  同时，信贷贷款结构也显示。从年初以来，一方面短期融资量占比保持高位，而另一方面代表实体经济融资成本的票据直贴利率则持续走低，信贷占社会融资总额的比例继续下降。融资需求较多的部门转向信托贷款和委托贷款等银行表外融资或债券融资。这主要源自于两个方面：在供给层面，商业银行在经济周期底部也有一定惜贷情绪，信贷供给也不积极。银行出于对风险控制的考虑，主动调整信贷结构，偏好短期贷款；在需求层面，中长期贷款占比大幅下降与企业对未来增长预期悲观，长期投资需求下滑，以及银行中长期贷款投放意愿与能力的减弱直接相关。另外，金融机构存贷差持续下滑，对银行息差和资产质量构成巨大压力，在存贷比的严格考核下，也制约了银行信贷投放能力。

  于是，中国货币政策遇到了难题，内外部环境绝不允许政策大规模放松。在国内，当前通胀压力犹存，产能过剩风险积聚，房地产市场反弹蠢蠢欲动。过剩产能对应的固定资产投资贷款实际上都是银行体系潜在的不良贷款，在这种情况下，政策调控必须考虑节奏和力度，宏观经济环境并不支持货币政策动用降低利率等总量型工具。

  看国外形势和国际资本流动趋势，全球新一轮流动性宽松卷土重来，QE3推出后已使持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入，而QE4所累积的效应也会在明年进一步显现，价格上涨会使中国面临输入性通胀压力，给中国稳增长、调结构和控通胀带来相当大的难度。

  向前进，不容易，向后退，也很难，这更需要央行有更多调控货币的智慧。从根本上讲，货币活性来自于需求端的呼应，中国当前经济增速回落是内外需萎缩叠加造成的，释放流动性并不会有效缓解内外需萎靡和产能过剩压力，反而会给宏观经济发出扭曲的信号，抬高金融市场风险。当然，货币政策需要调整，但必须着眼于解决总量和结构、供给和需求的两大矛盾。因此，政策必须创新，除了可考虑放松商业银行的存贷比之外，还可考虑降低超储率以提高货币乘数。

  由于信贷投放在不同经济主体之间并不均衡，中小企业信贷获取难度明显大于大型企业。广大中小企业面临较高的上市融资门槛，无法直接从资本市场融资，公司债券和股权融资只占不到1%，更加倚重于银行信贷，如何降低中小企业信贷融资成本已成当务之急，因此，在新增货币投放中，要更加注重差别化信贷，对经济领域的薄弱环节，特别是中小企业给予更大力度的支持。

  因此，央行须强化利率市场化和汇率市场化的结合运用，通过市场化来配置资源，使资金信号、资金成本反映真实社会和实体经济的需求，通过市场化的引导和配置，促使资金能真正配置到所需要的地方去，而不至于使一些资金过度地流到虚拟经济中，导致资产价格过快上涨。毕竟，明年经济的总体思路还是保证经济发展的质量，这需要货币政策有更多针对性和有效性。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）