金融脱媒下的债券投资

  汇添富理财基金、汇添富多元收益债券基金经理 曾刚

  2011年以来，金融脱媒逐渐露出端倪，而在2012年这一趋势愈发明显，主要体现在以下几点：首先，微观融资改善，资金面紧中有松。回顾过去11个月的数据，可以发现1月到11月的社会融资总规模为14.15万亿，比去年同期多出2.6万亿，同比增幅高达22%，高于近年来15%上下的信贷增量目标，表明资金面整体上并不算紧，这与微观融资改善的实际情况是相符的。

  其次，在当前"金融脱媒"不断推进，传统的过于依赖银行体系的格局正在弱化。债券融资使得发行人和投资人得以直接沟通票面利率，信托贷款和委托贷款等影子银行体系虽然一定程度上仍需要借道银行来操作，但收益率和风险都需要考虑终端的需求，资金的供求各方可以更有效地形成均衡价格，不断推动利率市场化的进程。

  再次，固定收益市场在权益市场持续低迷的这几年获得了良好的发展机遇，投资者的风险偏好降低，投资心态向低风险收益和绝对回报的方向转化，金融脱媒的格局已经确定。从投资者角度，原本满足于把钱存在银行，按照央行利率政策获取利息收益的投资者有了更多元的选择。投资者综合考虑安全性、流动性和收益性之后，愿意直接购买债券、货币基金、债券基金、银行理财产品、信托产品甚至参与民间借贷；同样，过去资金的需求方原本需要参照央行的指导利率，从银行去贷款。但是现在他们可以通过发行债券、信托等方式可以降低融资成本、规避信贷限制、弱化融资约束。

  最后，信用债的显著增长带来了新的趋势性变化。在2008年以前，信用债的总量很小，国债、央票和政策性金融债构成了债市的绝对主体，银行和保险作为最大的投资者，规模稳定增长，以持有到期为主。随着金融脱媒的不断深化，信用债的迅猛增长，固定收益类产品的杠杆分级等创新工具的推进，可供选择的投资策略更加丰富了；在金融脱媒的格局下，资金的最终供应方和需求方对债券利率和风险的考量将直接交锋，必然对市场产生一定影响，带来新的趋势性的变量。

  随着金融脱媒的深入，将对债券投资带来明显的趋势性影响。概括来看，主要是三方面：第一，收益率区间将收窄，债券市场中长期有望稳步向上。根据过去经验，各国利率市场化初期，存款利率和基准利率多是略向上行，中国劳动力成本存在刚性上升的中长线压力，通胀作为一个时常被低估的项目也持续存在压力，债市中枢往下走的空间不大。而另一方面，随着经济增长的放缓，筑底复苏阶段企业的投资回报同样是下降的，企业支付较高利率的能力和意愿不足，实际投标中作为资金需求方的产业资本拥有相对更多的话语权。对于未来收益率波动的区间，笔者倾向于认为该区间将缓慢收窄，利率的中枢将呈现缓慢下降的中期趋势，债券市场具备中长期稳步向上的空间，投资债市及相关产品收益稳健，风险可控。

  第二，在金融脱媒的格局下，未来不同信用级别债券的利差可能会明显扩大。间接融资模式下，银行体系完全承担了信用风险，最终供需方是隔离的。在银行承担社会稳定职能的惯例下，即便是银行主承销的信用债也出现银行兜底的情况，今年以来先后有3只短融接近违约，最终在银行支持下解决；这种扭曲的现状掩盖了信用风险，博弈心态漫延，实际上损害了市场的自我完善机制。在金融脱媒的格局下，信用风险最终还是由投资者来承担的，现有的信用利差缺乏足够的保护，在真实信用违约事件暴露之后，一个合理的信用利差的分布最终会得到修复。

  第三， 金融脱媒给债市投资更大的空间和灵活性，拥有丰富经验的投资团队、专业的信用分析能力、优秀的产品设计理念、良好的交易能力和风控机制的基金公司将获得更大的发展机遇。