⊙长盛同益基金基金经理 张锦灿

  “四万亿”以后的通胀以及热钱流入，迫使央行、银监会在过去的几年采取了偏紧的货币政策，进行存贷比和贷款总额限制，使经济实体的资金偏紧。而同时推行的金融改革又试图压缩间接融资比例、增加直接融资比例，促使部分实体资金需求转向债市、信托、银行理财、甚至民间高利贷等渠道，由此大幅抬高了社会资金的预期收益率水平，从而降低了股市对资金的吸引力。这也使得基金、保险等机构投资者的销售渠道受到挤压。A股市场由此呈现出系统性“缺血”状态。

  同时，实业资本也纷纷通过IPO、增发、减持等方式拿走市场上的存量资金。2011、2012年融资额分别为7000亿和4000亿，相应地，保证金余额从1万亿逐渐下降至6000亿以下，而股票基金的年发行规模由前期的3000亿下降为1200亿左右，股票活跃账户数比例则下降了40%以上。从大小非减持的股票数量占解禁股票的比例来看，2008年开始解禁时这一比例在8%左右，至2012年这个比例高达18%。而市场的日均成交量只是从1400亿下降到1200亿，下降幅度有限。A股在增量资金不足的情况下，保证金余额不断被消耗，形成以存量资金博弈为主的格局。

  市场的变化使得机构投资者的影响也迅速下降。2007年可投资于A股股票市场的股票型、混合型、封闭式基金总规模接近3万亿，对应A股的流通市值为9万亿。2012年的基金规模下降至1.7万亿左右，对应的流通市值则升至17万亿。基金投资规模占整个流通市值的比例由30%降至10%左右。市场逐渐演变为由游资和散户主导。

  资金供求状况和A股投资者结构的变化，共同导致了A股市场运行特征的整体变迁，主要体现为以下六个方面：一、小市值公司表现明显优于大市值公司。虽然上证指数一路下跌，但是中小板指数却在2010年创出了历史新高。二、成长重于估值。投资标的越来越集中于少数高成长公司，低成长性的蓝筹股则无人问津，市场对股息分红的关注度低，投资逻辑高度一致。三、趋势投资者主导市场，并且关注信息源趋同，对政策极度敏感，导致市场涨跌趋势较易自我加强。四、行业轮动的空间减小，选股者胜出概率加大。虽然大盘、行业指数波动有限，但是个股涨跌差异巨大，个股能否吸引市场关注对股价的表现越来越重要。五、市场分层明显，游资玩游资的，机构玩机构的。六、产业资本积极介入股价的博弈，干预公司盈利和发展预期，从而降低了机构投资者对企业盈利的可预测性。

  最近一轮市场的大幅反弹，是在监管部门推行RQFII，并新增QFII额度，为国内市场引入增量资金的背景下实现的。偏重价值的外部资金涌入，重新定位了市场估值中枢，逆转了趋势投资者主导的A股市场的下跌循环。但是，如果货币、信贷政策不变化，整体资金供求格局就难以发生变化，投资者结构一时也难有改变，因此目前的市场特征和投资风格还会继续影响未来的市场。