■论道

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  2012年年末，从11月份的恐慌性抛售到12月份的指数大幅反弹，A股经历了一场戏剧性逆转。股市在12月的表现一方面是对悲观情绪过度的纠正，另一方面也受到经济周期性回升的推动。后者表现在周期性板块更大的涨幅。2012年12月上证指数上涨14.6%，沪深300指数涨幅为17.9%，但在周期性板块中，金融、地产、建筑建材、交运设备等涨幅都在20%左右，而食品饮料和医药生物两个板块表现相对较弱，涨幅都低于10%。

  细心的投资者可能已经观察到，2012年11月A股似乎重演了2011年年末的下跌行情。2011年12月沪深300指数下跌7.0%，所有板块无一例外遭受重创；虽然当时金融板块比较抗跌，但中小板和创业板指数跌幅都达13%左右。非常类似，在2012年11月下跌行情中，沪深300指数下行5.1%，金融和地产板块表现相对较好，但中小板和创业板跌幅都为12%左右。在这两次下跌的后端，市场成交量大幅萎缩，悲观和恐慌情绪浓重。

  在以上两轮下跌之后的一个月，市场都出现较大幅度反弹。事后来看，2012年初市场反弹最终仅仅只是“反弹”。由于市场悲观情绪得到了较为充分的阶段性宣泄，一定程度的预期好转随即带来较大幅度的反弹。但2012年上半年不断下滑的经济数据和上市公司业绩预期下调最终使股市在去年5月进入一个持续的下行阶段。

  我们认为，这一轮主要股指回升有更好的持续性。在最近一轮股市反弹之前，经济数据已经连续数月显示周期性拐点的出现。不但工业增加值、零售、投资等增速开始回升，作为领先指标的制造业PMI也摆脱萎缩区域。同样重要的是，企业利润增长趋势也发生逆转。直至2012年9月，全国规模以上工业企业利润累计同比增幅仍然为-1.8%，但10月和11月累计增速开始回到正增长，分别为0.5%和3.0%；这两个月利润的单月同比增速高达20.5%和22.8%。

  2013年上半年的经济增长还将得益于库存周期的正面影响。2012年11月的工业产品库存增速继续下行，但开始趋缓，从10月的8.3%下降至7.9%。从相关性来观察，企业库存周期与反映工业品出产价格的PPI走势基本同向。PPI增幅虽然在12012年2月仍为负值，但已经开始回升。可以预期的是，长达一年左右的去库存过程很快将结束。

  因此，在国内大类资产配置上，我们偏好股市。我们预计，2013年一季度股市将继续震荡上扬，近期市场盘整和回调将成为新一轮上涨的起点。在未来一段时间，股市面临的市场条件包括经济复苏中上市公司一季度业绩增长的回升、去库存周期的结束、较为合理的估值水平、投资者情绪好转等有利条件。不但国内数据继续显示宏观经济和企业状况处在改善之中，在海外，美国暂时避免财政悬崖和经济数据良好也使我们对国际股市看法偏向乐观。虽然前期市场快速和大幅上涨可能带来短期市场震荡和调整，但国内外市场条件对A股市场提供较好支撑，我们在配置上建议适度超配。而国内债券市场总体可能受投资者风险偏好回升的压制，尽管通胀处在低位，我们预计债市将表现平淡，因而持中性看法。

  在股票组合中，我们建议投资者由周期性为主转向均衡配置，适当增加消费板块的比例。去年12月行业表现在结构上非常清晰，周期性板块和低估值大盘蓝筹股涨幅领先。虽然不同投资者对具体行业的表现都有自己的逻辑和推理，但A股整体结构反映的是一个非常典型的经济复苏阶段中的股市表现，即股市上涨由周期板块率先展开。但接下来的市场演化通常是，在复苏持续性得到进一步确认和验证之后，上涨行情会逐渐扩散至弱周期和非周期行业，因此成长性板块将获得一个补涨的机会。

  考虑到12月份周期性股票反弹幅度较大（主要板块涨幅超过15%），继续上行需要等待更多经济和市场因素的正面推动。而从估值来看，消费类行业相对周期类行业的估值溢价水平处于2003年以来的低位。最近10年里，消费类行业相对周期类行业的估值溢价最低值为1.1左右，历史上曾经出现过两次，一次是在2007年11月初，一次是在2009年8月初，而目前消费类行业相对周期类行业的估值溢价水平已经下降至1.2附近。因此，我们认为相对估值支持部分消费股在将来一段时间有较好的表现，建议投资者在投资组合中适度提高消费股的配比。 （作者系瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师 ）