⊙桂浩明

  建设、发展场外市场的问题，最近一年多来被反复提起。原先，人们更多从多层次资本市场建设这个较为宏观的角度在探讨，而现在则又被赋予了分流新股“堰塞湖”这个功利性目的。其实，从历史看，老牌资本市场都是从场外市场起步的，并且是以此为基础的。而中国资本市场在发展初期，尽管也推过场外市场，但迄今仍是个短板，现在急需补课。只有完成了补课，中国资本市场才能真正走向成熟。而这种补课，笔者认为，又要以实现三大突破为前提。

  场外市场是个很宽泛的概念，现在人们习惯于把各种在非沪深交易所转让的股份都列为场外交易，仅就目前的情况来说，至少包括被称之为是北交所的“全国中小企业股份转让系统”、各地的股权托管交易中心和各券商所推的柜台交易系统。在这里所包含的，既有老三板，也有新三板以及严格意义上的四板市场。当然，从理论上说，它们被视为场外交易是没有异议的。问题在于我们想要重点发展的，到底是场外市场中的哪个部分？一段时间以来，有关部门似乎把发展重点放在了新三板上，但是，最近发展券商柜台交易的呼声也很大，各地组建股权交易中心的积极性更高。这就难免让人犯难：在并不具备全面推进场外市场的情况下，如果一味求全，不但太过分散精力，让投资者难以适从，同时也难以把当前最重要的工作做好。所以，场外市场发展的一大突破，就是首先要明确发展重点。

  其次，在交易制度上，也需要有个突破性改变。现在的场外交易，基本上实行连续集合竞价来组织配对交易，在交易过程中，多数时间买卖双方的报价不公开，最后也只形成一个当天的成交价。这种模式能最大限度地弱化价格的波动，化解交易品种被炒作的风险，但同时也极大地牺牲了交易效率。时下北京中关村的新三板市场，挂牌公司已有200多家，但2012年全年成交规模不过1.1亿股，成交金额不足6亿，换手率约为2%。有的公司几个星期才有一笔成交，其流动性很不充分的。要发展场外市场，就必须让投资者能很容易地买卖，实行类似沪深交易所的那种连续自由竞价的交易规则有其必要性。如果能这样做，无疑是一大突破。在这里，重要的并非交易制度设计，而是转变观念。只要真正把场外市场看成 “市场”，那么这个问题是不难解决的。否则，即便大力推广场外交易，也会因为在交易制度上人为地设限而缺乏流动性，吸引不了投资者而导致事倍功半。

  还有一个突破是投资者身份。在早期推老三板的时候，是允许个人投资者开户操作的，后来发展为新三板，规则就更改为只允许法人和特殊自然人开户了，而这里的特殊自然人，是指持有挂牌公司发起人股的自然人股东。如此一来，个人投资者基本被排除在场外市场之外了。尽管在一些地方实行过一些变通措施，试图让普通自然人投资者曲线入市，但收效不大。一直有建议建立投资者适当性管理制度，并且在此基础上向个人投资者开放场外市场。而在将进入场外市场的公司确定为是非上市公众公司以后，在法律层基本已没有什么问题了，只是相关制度还没有跟上，因此仍然需要有所突破。也许有人会提出，中国股市的一大缺陷是个人投资者太多，现在发展场外市场，能否从一开始就避免这个缺陷呢？其实，个人投资者多有其历史原因，即便这种状况需要改变，也不可能一步到位。如果没有足够的个人投资者参与，场外市场就很难真正发展起来。显然，如何正视个人投资者在场外市场发展中的地位与作用，这是一个很关键的问题，需要有从制度到认识的突破。

  发展场外市场是中国资本市场真正走向成熟的必要前提之一，其重要性已为越来越多的人们所认识。而若能实现以上这三大突破，也许就会看到场外市场大发展的曙光了。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）