朱伟一

  汇丰控股去年11月曝出拟一次性抛售其所持中国平安15.6%股份的消息，先是传闻泰国首富谢国民(Dhanin Chearavanont)掌控的正大集团愿意接盘，售价为94亿美元，由国家开发银行（“国开行”）提供贷款。但去年12月19日前后发布的确切消息却是，国开行决定不为泰国正大集团收购平安的股份提供贷款。原因是正大集团背后有个人操纵，违反了《保险公司股权管理办法》的第八条规定，任何单位或个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权。不过，即便正大集团背后没有个人，此项交易仍然十分蹊跷：为什么国外投资者接手汇丰控股出售平安保险的股份，中国的一家国有银行要为其提供贷款呢？其中到底有什么原因，究竟隐藏了些什么隐秘，普通投资者可能永远都无从知道。

  如果上述交易最后成交，汇丰控股转让其平安股份，会以大宗交易形式进行。大宗交易是指出售或买进大量股票或债券，好处是有助于减少市场波动，但通常诡秘，不利于市场的公平、透明。资本市场有许多怪事，别说普通投资者无法获知其中的奥妙，其实监管者掌握的资讯也不多，比如大宗交易就比较隐秘。而不管投资人喜不喜欢大宗交易，一个不争的事实是，大宗交易正呈上升之势。

  还有一个原因，沪深股市的限制股解禁在客观上也推动了大宗交易上升。笔者查了一下，2012年，沪深股市大宗交易和限售股解禁的前五大行业的数据分别为：机械设备，大宗交易134家，限售股解禁154家；化工，大宗交易81家，限售股解禁87家；信息服务，大宗交易68家，限售股解禁75家；医疗生物，大宗交易65家，限售股解禁70家；电子，大宗交易51家，限售股解禁59家。

  大宗交易兴旺之时，新股发行通常都萎靡不振。2012年全年共有155只新股在沪深两大证券交易所上市，同比下降了45%，共计融资约人民币1034.43亿元，同比下降48%。沪深股市的上市业务不景气，而亚太地区的情况也很相似。2011年香港股票交易所全球融资全球排第一，而到2012年则骤然落到了全球第五。近年，香港股市或许又可能回暖，但想要夺回全球融资第一把交椅则很难。美国股市也是如此。名噪全球的社交网站脸谱（facebook）上市之后竟也跌破了发行价，让那些铁杆粉丝和投资人懊丧不已。乔纳森·彭金是高盛亚洲股权资本市场的负责人。他对此的解释是：“市场非常动荡，若是一家公司相对不知名，又没有任何公开的业绩，要让投资者高价购买公司股票，那是没有多少吸引力的。”

  新股发行业务不佳，但投资银行并没有计穷，他们转而推介大宗交易。投资银行公开发表评论时，通常对市场都比较正面，比较乐观。如果不乐观，如何向客户推销自己的金融产品？“我们的同志在困难的时候，要看到光明，要看到成绩，要提高我们的勇气。”这句伟人的语录，如今用在资本市场也非常切合：如果连自己都没有信心，如何让投资者出钱？

  2012年是大宗交易逆市而上的一年，跨国金融机构纷纷出售其在亚洲金融机构中的股份，总金额达到440亿美元，比2011年的327亿美元猛增了20%。美国国际集团（AIG）出售了其从事泛亚保险业务的AIA，一次性筹资145亿美元。从亚太地区股权资本市场的情况看，近年来大宗交易所占的份额超过其业务的50%，而首次公开发行的融资额则一直很低，具体数据如下：2012年，大宗交易66%；上市发行27%；股票相关业务7%。2008年，大宗交易61%；上市发行20%；股票相关业务19%。

  难怪投资银行总是坚持两手硬，既做大宗交易，也做上市业务。两项业务各有千秋。大宗交易兵贵神速，一般是一晚完成，以免股价波动。而公司上市业务则长达数月，甚至数年，也需要更多的银行家出手。从其他司法辖区的情况看，一般而言上市业务的风险较小，如果需求不足，可以减少股票发行量或完全取消发行。大宗交易券商的风险就比较大了，万一判断失误、销售失败，券商必须承担相关的亏损。大宗交易所收取的费用远比投资银行业务所收取的费用要低。国际上的通行做法是，公司上市的费用为融资金额的3%，而大宗交易收费约在交易金额的0.75%至1.25%之间。

  很多朋友喜欢强调，资本市场需要公开透明，毫无疑问，这自然是个应极力追求的目标，然而不能不说，资本市场的发展与监管的关系，永远是“魔高一尺，道高一丈”，在当今世界，在既有的市场监管框架下，瞩望资本市场完全公开透明，恐怕是一厢情愿了。在许多时候，不妨说全球的资本市场就是明修栈道，暗度陈仓。如果说，交易所的股票发行和交易是明修栈道，那么大宗交易则是暗度陈仓。

  （作者系中国政法大学教授）