摒弃旧思维，拓展新策略：1、重视银行股的“波动价值”；2、在四个“反弹终结者”未现身之前，谨慎主动性做空；3、主题投资方面，建议中线高度关注军工板块。

  ⊙上海证券研究所 屠骏

  针对目前市场发出的比较明确的调整信号，我们认为，众多迹象表明，经验化的判断在本次行情中可能形成错误的结论，在策略研究上需要开启新思维，时常反思，才能走在趋势与市场结构变化前面。因为短期看，调整不简单，后续反弹趋复杂；中期看，本轮反弹可能开启A股市场非牛非熊的“第三类形态”，其中银行与军工将成为重要看点。

  四个“反弹终结者”离我们还有多远？

  我们确信，如果存在“反弹终结者”，那应该来自政策通胀容忍度、房地产调控加码、防范金融风险以及供给层面的IPO开闸。其中，银监会年度监管会议议明确了2013年银行业监管工作重点：切实防范和化解金融风险。在近期我们与机构投资者交流过程中发现，市场围绕信贷受限、信托等渠道融资风险受控→负面影响地方政府基建投资增速→经济复苏可持续性存疑的忧虑逻辑正若隐若现。其次，从IPO开闸与股票供给变化的历史表现看，其顺周期特征较为明显，既供给变化不会构成转势因素，但会成为放大市场内在趋势的催化剂。

  上述四个“反弹终结者”两三个月内还难以生成逆转反弹的杀伤力。不过，“政策回归正常化→宏观流动性收缩→经济复苏可持续性存疑”未来大概率地将成为最持久“做空筹码”。

  QFII与产业资本对峙的结果

  近期股票型基金仓位逼近88%，但我们认为“八八魔咒”效应难现。市场进入全流通阶段，基金话语权亦持续降低。2012年末基金持股市值为1.4万亿元，当期A股流通市值为18.2万亿元，基金持股市值占A股流通市值比下降仅为7.8%。

  数据显示，当前多空对峙力量主要来自QFII与产业资本。从未来来看，这种多空对峙因素在结构性、稳定性、数量比较三方面的变化，将对反弹的发展模式形成实质影响。产业资本占流通市值比例从2005年的5%逐年上升至超过50%，方向标意义渐强。今年以来产业资本持续净减持金额在60亿左右，且方向主要集中在创业板、中小板小盘股方面。

  去年2012年10至12月，国家外汇局分别新批QFII额度约合人民币416亿元，虽仅占沪深股市流通总市值约0.23%左右，但这部分新增QFII额度仍将在一季度对银行等蓝筹权重股形成稳定需求。

  综合来看，投资者内部分歧不支持大盘深幅调整，但市场活跃度与参与度的背离可能使得市场表现为阶段性的“小众化”特征；基金话语权下降导致“八八魔咒”效应弱化；QFII与产业资本多空力量对峙的结果是：小盘股间歇性供给冲击与银行等权重股稳定需求阶段性共存。

  “第三类形态”中关注银行与军工

  新增QFII额度形成的稳定需求对银行股的推动是一种解释。另外从资金博弈角度看，在经济减速与结构调整的宏观背景下，A股市场整体上涨空间与波动空间的缩减，需要凸显银行板块的“波动价值”来强化指数杠杆工具（股指期货、分级基金等）的收益空间。

  我们认为，在经济减速、全流通、多元资产配置等主导因素共同作用下，A股市场未来的整体上涨空间与波动空间缩减特征将继续显现且不具历史可比性。未来A股市场除了熊市外未必就是牛市，大概率存在第三种趋势形态， 银行板块的“波动价值”的体现才刚刚开始，其扩大指数杠杆工具收益空间的市场属性在经济减速与结构调整、A股市场整体上涨空间与波动空间缩减的背景下，将进一步持续。

  沪指1949点见底以来，银行股市值增加7000亿元，这在6124高点熊市以来绝无仅有。题材股依然会好戏连台，但银行板块并非被动“搭台者”，不重视其“波动价值”，我们就无法对目前的调整与反弹进程做客观的前瞻。

  短期我们依然维持前期“题材青春期，反弹黄昏恋”的判断，中期我们认为A股市场的趋势演变大概率存在熊市、牛市之外的第三类趋势形态。将本次调整与未来复杂的反弹模式置于第三类趋势形态中，有助于摒弃旧思维，拓展新策略：1、重视银行股的“波动价值”；2、在四个“反弹终结者”未现身之前，谨慎主动性做空；3、主题投资方面，建议中线高度关注军工板块，其中运-20起飞成功与“两会”军费开支是重要的观察窗口。